事件：公布2015年年报，实现营收16.66亿元，同比增长60.7%；归属于母公司股东净利润62.05百万元，同比增长16.7%；每股收益0.13元，同比增长18.18%。

■业绩发展向好、95亿定增添彩：公司15年营收在多年平稳营收基础上有了大跨越，房地产销售收入仍是主要营收和毛利贡献者，东旭新能源的收购将改变公司以往营收结构，95亿定增将极大优化公司财务结构，未来公司有望尝试资产证券化等构建多元融资体系。

■珠三角强聚焦、高品质稳发展：公司在资源配置上由目前的三四线城市逐步向一线城市及核心二线城市倾斜，将逐步建立在临深片区及珠三角地区的开发优势，实现房地产业务持续发展。

■毛利维持稳定、资产负债比率略有上升：公司全年经营毛利33.16%与前一年基本保持持平，但公司的负债率有明显上升，从14年的70.3%上升至80.4%，公司负债规模大增81.4%。但公司现金流有明显的提升，不但经营现金流转负为正，现金流入规模也大增34%，这些积极的现金流未来将产生更好的收益。

■华丽进军光伏、协同效应可期：万亿市场下公司计划未来3年内开发建设持有3.3GW优质光伏项目，致力于打造成为全球领先的绿色能源综合服务提供商；推进光伏建筑一体化产业的发展，融入“绿色环保”的现代化居住理念，实现公司品牌的再造和提升。

■投资建议：在国家大力推行新能源和太阳能光伏应用的政策红利下，公司的新能源布局有望借助新股东的实力迅速发展壮大；95亿定增的落地为公司业务扩张提供坚实力量；土储向珠三角地区聚集，潜在盈利能力大；未来公司有望形成地产与能源双轮驱动的格局，而且借助新材料与新技术在地产建造的应用，有望产生协同效应，相互促进发展，不考虑公司16年定增对EPS的摊薄，我们预计公司2016-2018年EPS为0.20、0.25和0.32，对应当前股价PE估值为58.8X、45.6X、36.8X，给予“买入-A”评级，6个月目标价16.0元。

■风险提示：定增失败、产业联动失败

公司公布2015年年报，实现营收16.66亿元，同比增长60.7%；归属于母公司股东净利润62.05百万元，同比增长16.7%；每股收益0.13元，同比增长18.18%。

公司成立于1950年，1994年上市，前身为宝安县所属集体所有制性质的运输企业，是国内老牌上市企业。近年来公司相继剥离传统行业，大力发展房地产业，成功转型为一支专业房地产上市公司。15年10月，东旭集团有限公司成为公司控股股东，公司收购东旭新能源投资有限公司100%股权，开始涉足能源产业。

1. 业绩发展向好、95亿定增添彩

公司15年营收16.66亿元，同比增长60.7%，在公司多年平稳营收基础上有了大跨越；15年归属于母公司股东净利润62.05百万元，同比增长16.7%，受益于公司营收的大幅增长，但仍不及13年水平。15公司年营收分布在房地产销售、物业及酒店管理、租赁及建筑安装四大行业，其中建筑安装是公司收购东旭新能源投资公司100%股权后合并入的新业务，但是营收仍主要来自房产销售，占总营收94.09%，而且房产销售对公司整体毛利润贡献率达96.12%。公司继续以首置、首改、改善型产品为主，坚持“打造片区品质最优产品”，虽然公司综合毛利率略有下滑，但考虑到其珠三角布局和高品质战略，预计未来公司房产销售毛利率将小幅回升。

公司2015年预收账款达到712百万元，同比增长2.9%，其中91%来自预收售房款，7.8%来自预收工程款。而且预收账款占到营业收入43%，公司未来两年营收增长有了基本保证。

图1：公司营业收入及同比增速		图2：公司归属母公司股东净利润及同比增速
资料来源：安信证券研究中心		资料来源：安信证券研究中心

图3：公司2015年营收分布		图4：公司2015年各业务毛利润贡献率
资料来源：安信证券研究中心		资料来源：安信证券研究中心

图5：公司综合毛利率及增速		图6：公司预收账款及增速
资料来源：安信证券研究中心		资料来源：安信证券研究中心

公司2015年平均ROE4.8%，去年同期4.2%，但仍与13年水平有较大差距，而且公司销售净利率仅为3.7%，降到历史最低水平，受公司成本大幅提升所致。ROE的同比增长主要受益于公司权益乘数的提升，2015年权益乘数为5.1，去年同期仅为3.4。根据公司经营计划：2016年公司将围绕“运营提升”主题，统筹优化成本、产品、营销等各环节，不断加快开发销售速度，提高项目运营效率，并且考虑到公司在三费控制能力较好，由此公司ROE在未来将会回升。

图7：公司平均ROE与销售净利率		图8：公司三费比率
资料来源：安信证券研究中心		资料来源：安信证券研究中心

公司正处在新业务布局发展期，所以公司资产负债率达到历史最高80.4%，但从公司净负债率和剔除预收账款后的资产负债率来看，仍处于优良水平。而且15年公司也在尝试拓展融资渠道，从公司现金流量来看，筹资性现金流激增，主要是公司全资子公司东旭新能源向平安信托融资24亿元信托资金（公司出资4亿元认购次级受益权）。不仅如此，公司上市以来的首次定增于近期获证监会核准，95亿元将建设总装机量为1150WM光伏项目，助力公司新业务拓展的同时，极大优化了公司财务结构，未来公司有望尝试资产证券化等，构建多元融资体系。

图9：公司资产负债率和权益乘数		图10：公司净负债率和剔除预收账款后的资产负债率
资料来源：安信证券研究中心		资料来源：安信证券研究中心

图11：公司现金流状况

资料来源：安信证券研究中心

1. 珠三角强聚焦、高品质稳发展

公司在资源配置上由目前的三四线城市逐步向一线城市及核心二线城市倾斜，将逐步建立在临深片区及珠三角地区的开发优势，实现房地产业务持续发展。从15年按地区营收分布看，广东地区贡献营收占82%，其中广州地区主要包括深圳、惠州和东莞、陕西西安和湖南湘潭也是公司项目的分布地，15年首次在宁夏地区实现收入。陕西地区销售毛利高达40.56%，受益不断地利好刺激政策；广东地区销售毛利也有33.64%，受益深圳市场火爆的带动作用，而且公司以高品质为主打，契合改善型需求和当地市场环境。报告期内，公司及下属公司在建、拟建、完工的房地产开发项目共计18个，其中完工项目3个、在建项目5个、拟建项目10个，15年公司竞得惠东县港口镇滨海旅游度假区东山海地块宗地面积共19.96万方的三块土地使用权。

图12：15年分地区营收

资料来源：安信证券研究中心

表1：15年公司项目进展情况

资料来源：安信证券研究中心

1. 高溢价迎新主、资金资源并存

15年公司完成了股权结构调整，东旭集团有限公司成为公司控股股东。15年8月25日原公司第一大股东中宝控股将其持有的公司70.39百万股（占总股本的15%，作价11.97亿元）转让给东旭集团，9月23日公司第二大股东东鸿信将持有公司的69.91百万股（占公司总股本14.89%，作价11.67亿元）转让给东旭集团，进一步巩固东旭集团控股股东的地位（合计29.89%），与目前股价11.09元相比溢价率达到51.94%，可见东旭集团不俗的资金实力。东旭集团自成立以来经营情况良好，盈利一直保持了高速增长，13年、14年同比分别增长31.12%、97.92%；公司总资产、净资产及销售收入稳步增长，14年分别同比增长23.98%、35.25%、4.42%。控股股东稳健的财务数据为公司未来的战略发展提供保障。

图13：公司股权结构明细图

资料来源：安信证券研究中心

表2：东旭集团财务数据表（万元）

资料来源：安信证券研究中心

东旭集团业务涵盖高科技产品生产、新型产业投资和新能源开发应用、房地产等多个领域，技术优势强大，已累计开发500余项高新技术专利成果，并以每年30%的申请率递增。建成了国内第一条液晶玻璃基板生产线，成长为国内电子玻璃制造旗舰企业；并自主研发出了非晶硅薄膜太阳能电池等的整套工艺及制造技术，实现了太阳能开发应用、节能照明、绿色建材等产业化战略布局。福布斯2014年度最具潜力中小企业排行榜100强出炉，东旭光电以新面孔跃居排行榜单第二位。15年东旭集团董事长李兆廷明确表示：未来东旭集团将在新能源示范和推广中加大研发力度，这将极大推动东旭新能源公司的业务开展（东旭新能源曾为多个光伏电站提供过 EPC服务，装机规模超过百MW，15年先后从英利、协鑫、汉能等企业引进管理团队），为公司未来注入无限想象力。

表3：东旭集团控股的上市公司

资料来源：安信证券研究中心

1. 华丽进军光伏、协同效应可期

根据国家能源局的相关统计, 截止15年末我国光伏装机43GW，预计5年内装机150GW，投资规模达到1万亿，我国光伏电站建设仍将保持高速增长。16年3月21日国家能源局局长在“亚洲太阳能论坛”上表示，“十三五”时期，中国每年将新增1500万—2000万千瓦的光伏发电。随着公司收购东旭新能源100%股权，承接东旭集团光伏发电业务板块，公司已正式进军太阳能光伏发电领域，并带着95亿定增方案惊艳市场，据悉东旭新能源公司计划未来3年内开发建设持有3.3GW优质光伏项目，并将同时跟踪其他新能源产业技术。

表4：95亿定增具体情况

资料来源：安信证券研究中心

公司致力于打造成为全球领先的绿色能源综合服务提供商，其未来战略规划可以大致分为两个阶段：一、将已开发的总规模为1.15GW的电站项目作为募投项目，通过规模效应节省建设和运营成本，提升经济效益；二、在较大规模的光伏电站的基础上，整合行业上下游产业链，并布局集项目开发、项目融资、智能运维、能效管理等业务为一体的服务提供平台和一站式解决方案。

短期内，公司房地产业务与太阳能光伏电站业务将各自独立发展，建立各业务的竞争优势。但在未来有望形成房地产和新能源双主业运营格局，在新能源与房地产业务的融合方面，公司可以借助东旭集团新能源、新材料、新技术等优势，推进光伏建筑一体化产业的发展，实现公司品牌的再造和提升；同时融入“绿色环保”的现代化居住理念，适应市场和政策的发展，也规避了以房地产为单一业务的经营风险。