房地产市场一直是国民经济运行的重要组成部分，房地产市场的稳定直接关系宏观经济稳定和金融安全，也对城市居民生活和居民家庭财富至关重要。房地产市场暴涨暴跌，都会对经济带来严重干扰。房地产市场暴涨与房地产市场高库存其实没有本质区别，都是市场不健康的表现，也都有很强的危害性。

某种程度上，房地产高库存与商品高库存其实是一回事，都是产业运行不畅和投资失效的结果，但2015年末全国经济工作会议以来中央为什么要对房地产去库存给予这么大的重视，关键房地产库存与其他商品库存存在几个重要区别：其一是房地产重要性非常大，产业链关联十分强。普通商品没有这么强的产业链关联性；其二房地产有高额杠杠，关系金融安全。普通商品运用杠杠很少；其三是房地产是投资品，当期很小交易形成的边际价格的波动，都会传染影响到全部存量房地产的市场价格；其四是房地产是财富，进而通过财富效应影响居民的消费等经济行为，再影响到宏观经济。普通商品只是消费品，对居民经济行为影响很小。认识到房地产的这些特质，就容易理解房地产市场的稳定发展对经济稳定和金融安全是何等重要。

然而，现实生活中，期望房地产市场成为宏观经济一个稳定器往往是一种奢望。更多时候，房地产市场是宏观经济稳定的破坏者。这是因为，房地产天生具有投资品特征，导致房地产市场对宏观经济和政策非常敏感，在交易量和价格的表现上经常呈现十分突出的追涨杀跌特征，加上房地产开发的长周期与需求的短周期很难匹配，为此房地产市场的周期波动性很强。房地产开发与消费中的高杠杆率，又进一步加大波峰和波谷的震荡。保持房地产市场的稳定，是各国各地区宏观经济政策都要面临的一大挑战。

        本文以下以上海今年第一季度出现的房地产市场高幅震荡作为案例，来进一步说明房地产市场对宏观经济环境和政策的敏感，从而揭示房地产市场波动的基本面原因和稳定房地产市场的难点所在。

与全国主要一线城市一样，上海房地产市场在2015年表现出强劲反弹势头，当年累计销售新建商品住宅22万套，是第二名北京11万套的2倍，较2014年大涨了35%，在全国主要城市仅次于深圳59%的增幅；当年上海二手房销售36万套，较2014年同比增长了100%。但在2015年上海房地产市场总体还尚平稳，表现在价格涨幅虽然很大，但总体尚还在可接受范围。2015年全年上海新建商品住宅销售均价为23590元/平方米，刨除保障性住房之后的新建纯商品住宅销售均价则为32284元/平方米，二手房成交均价为25396元/平方米，这几个价格分别比上年增长了24.2%、18.8%和17.7%。

然而，进入2016年以后，上海房地产市场突然急剧升温，新房和二手房市场双双出现量价同时飙升。根据中原集团研究中心的报告显示，上海二手房住宅价格单月涨幅（1月6.16%、2月8%）连创十余年来（2005年4月）以来新高，3月继续环比上涨8.1%，打破指数发布以来的最高纪录。这也意味着，自2015年2月房价触底反弹以来，上海本轮上涨行情已经在14个月中累计上涨50.5%。中原数据还显示，前两个月二手房成交量连续超过4万套，3月二手住宅成交5.7万套，环比增加112%，同比增加171%。本轮上涨中，新房由于供应不足和区段原因，不是主要热点，但即使这样，官方统计显示，今年1-3月全市新建商品住宅成交5.69万套，同比上涨了34%。在这个背景下，市场上出现相当程度的恐慌情绪，这对房地产市场、金融安全和国民经济都带来诸多不稳定因素。

面对突忽其来的房地产市场暴涨，上海市政府虽然主要领导在第一时间就表示高度关切，呼吁市场冷静，但由于种种原因，市政府出台具体调控措施时候一度表现犹豫。在各方的呼吁之下，尤其3月份两会期间住建部部长公开表态，楼市政策要差别化，北上广深首要责任是稳定房地产市场，3月25日上海市政府终于公布了一系列新政，及时给上海房地产市场带来降温。根据市场中介发布的数据，新政之后的第一周，周交易量环比下降了60%，不少楼盘的价格也出现了较大的松动，市场如过山车般一下从火热跌入速冻。

回顾这段经历，笔者认为，虽然不排除有一些特殊因素，如市场上部分人士认为的上海房管部门有意控制高价房入市反而造成房荒引爆市场抢购、也有分析师年底奖金发放导致的购房力集中释放，但仍然要主要从基本面上去分析，才能为今后的防范房地产市场过度震荡提供科学依据。

对于本轮上海房价上涨的基本面原因，笔者认为主要有以下几点：

首先，持续的货币增发，造成资产价格空前膨胀，房地产成为吸纳货币增发的最主要资产池。1月全国人民币贷款新增2.5万亿元，创下历史最高纪录，比上月环比增加1.9万亿元，比上年同期增加1万亿元。其中，新增的贷款中有6000亿是贷款给了住户，主要是按揭贷款，也是创下历史新高。2月末全国M2高达142.5万亿元，同比增长13%，相当于2015年全国GDP67.7万亿元的210%，也比美国12万亿美元的M2高出仅一倍，同时还是2010年末中国72.6万亿M2规模的近2倍（1.96倍），2005年末30万亿的4.8倍，基本上与同期一线城市房价上涨幅度差不多。如根据中原二手住宅价格指数，上海现在的二手房均价就是其基期2004年5月的4.61倍，是2010年12月的1.9倍。房价涨幅与M2涨幅的走势一致性系数非常高。房价上涨从这个角度说就是一个货币现象，也正是因为房地产这个资产池大量吸附了超发的货币，才没有造成剧烈的通货膨胀。当前中国城镇住房存量面积约250亿平方米，按照5400元/平方米来估计，市值约为135万亿元，与M2规模正好几乎相等，并正好相当于中国2015年GDP的两倍，全国性面临很大的风险。这种称为货币超发效应；

其次，中央政府为加快全国去库存，一再实施房地产市场刺激政策，给购房者盲目信心。给三四线城市房地产市场加补药，但让上海深圳这样已经高血压的一线城市受不了了。信贷、首付、利率、公积金、契税等接二连三的政策刺激，以及近期央行行长公开提出要给住房按揭贷款继续加杠杆、房地产市场需要逆周期调整等表态，给购房者造成一种强烈的心理暗示，觉得政府这么爱护房地产市场，房价只会涨不会跌，一旦房价跌政府一定会救房地产市场。这种称为刚性托底效应；

第三，股市不振和实体经济萎缩，出现全面的资产荒。在货币持续超发的背景下，大量民间闲置投资资金没有去处，也不能出国，就都转入房地产市场。这种称为股市与楼市的跷跷板效应；

第四，外地大量避险资金进入上海房地产市场。二三线城市房地产市场全面下行，愈发促使外地资金为避险而涌入上海等一线房地产市场，称之为避险效应，进而引起虹吸效应，即三四线城市的资金都涌入上海等一线城市，当地购买力严重流失，愈发加大这些城市的房地产去库存难度；

第五，上海未来住房供应紧缩的预期强烈。2015年末上海市“十三五”规划建议全文正式公布，提出“十三五”时期要逐年减少建设用地增量，规划建设用地总量实现负增长，就是到2020年要守住3185平方公里的红线，比原来的规划目标减少41平方公里。未来五年，上海新增建设用地只有约60平方公里。这个严格控制土地的计划，造成购房者形成上海未来新增住宅用地趋零、新建住宅越来越少的预期，由此进一步加强上海房价只会涨不会跌的信念。即供应紧缩效应；

第六，二胎政策的放开。去年底全面放开了二胎政策，很多父母为迎接新生家庭成员有扩大住房面积的改善性需求，中国父母也向有为子女成年后协助备置住房的强烈动机，在房价未来越涨越高的预期效应下，这些具有一定刚性的需求都提前释放了。俗称丈母娘效应；

第七，中介场外配资的推波助澜。以链家为代表的中介公司、P2P、小贷公司等大举为购房者提供从首付款到资金周转的全方面融资信贷，大大降低了购房者通过信贷融资买房的门槛，而且逃过了银行对按揭贷款风险的严格监管，形成了中国版的次贷。目前市面上的首付贷产品既有中介公司提供的如链家的家多宝、世联行的家圆云贷、房天下的首付贷、悟空找房的悟空首付贷、中原地产的中原合e贷、三六五的安家贷、中国好房的好房贷、同策咨询的合家贷等，专业房地产消费信贷机构提供的如房金所的首付贷，有房地产公司提供的如绿地集团的房e贷，还有互联网金融平台提供的如搜狐集团下的搜易贷，也有传统保险公司提供的如中国平安的新一贷。此外，中国农业银行的农民安家贷可最低首付20%，也是一款打着政策旗号来变相降低首付门槛的金融产品。各类新型金融产品，五花八门，监管者应对不暇，反应严重滞后。但这些场外配资的金融产品都对房价上行起到了强大的杠杆效应；

第八，上海在执行限购限贷政策过程中存在一些漏洞。部分区县房管部门对限购管控不严，对购房时候打擦边球的现象睁一眼闭一眼，银行更加对限贷执行不力，鼓励了购房者作假逃避限购限贷管制。即存在跑冒滴漏效应；

第九，房价存在自我放大和自我增强机制。一旦房价出现上涨势头，就会很快产生马太效应和羊群效应，跟风买涨不买跌，并且通过金融加速器效应快速放大。即存在资产价格自增强效应。

房地产的稳定首先是价格要稳定。上海租售比长期在50-60倍之上，租金回报率只有2%不到，这轮暴涨之后加大了租金与房价的剪刀差，大部分住宅租售比超过80倍，租金回报率低于1.2%，让楼市的价格基础更加岌岌可危，这些都是房价泡沫化的集中体现。

楼市泡沫化的危险比股市泡沫要大得多，一旦楼市稍微下行，造成的经济与金融损失，都比股灾要大很多。股灾的损失主要在机构投资者，股市市值很大一部分是国有企业大量非流通股，股市市值变动对普通居民影响不大。但楼市财富都主要在居民手里，并且有很高的杠杆率，银行体系牵连很大。

房地产市场对上海经济举足轻重。2015年上海一手商品房和二手房相加为1.45万亿元（上年合计只有7167亿元，增加1倍多），按照新房3%的综合税率和二手房6%的综合税率大致估算，就直接贡献近700亿元税收，净增加350亿元。此外2015年上海土地出让金1677亿元。而当年上海GDP也才2.5万亿元，财政收入才5920亿元，房地产仅交易环节带来的税收就占到了13%之多。2015年上海房地产开发投资为3469亿元，占到当年上海全社会固定资产投资6353亿元的54.6%，当年第三产业5390亿元投资的64.4%。在2015年全国房地产开发投资零增长率、多数城市负增长的背景下，上海房地产开发投资能够保持8.2%的增速，对上海在2015年GDP实现6.9%起到举足轻重的作用。

上海经济对房地产市场风险高度敏感。上海目前6.3亿平方米的住宅存量，按平均2.5万元/平方米计算，仅住宅房地产已经有15万亿元的市值，占到中国城镇住宅房地产总市值的九分之一，相当于上海2015年2.5万亿GDP的6倍之多，远远超过200%的警戒线。如果加上其他房地产存量，存量总面积为12亿平方米，按平均2万元/平方米计算，房地产市场总市值超过24万亿元，接近上海GDP的10倍。这意味着，只要房地产市场价格调整10个百分点，社会财富的消失就相当于一年的GDP。尤其住宅房地产都在居民手中，住宅房价下调10%，居民财富损失1.5万亿，远远高于居民一年可以获得的收入（上海GDP中仅约40%为居民收入）。资产的损失将通过财富效应等导致居民消费减少，进一步拉低宏观经济。

上海房地产信贷占全部信贷比重很高。2016年1月末上海个人房贷新增金额为346.30亿元，占本外币新增中长期贷款比重31.3%，占本外币新增贷款比重20.8%；房地产贷款新增合计为481.80亿元，占本外币新增中长期贷款比重43.5%，占本外币新增贷款比重28.9%，均显著大于过去的信贷比例。1月末上海房地产相关贷款余额超过1.4万亿，占金融机构贷款余额比重超过四分之一。房价一旦出现波动，将直接危及金融安全。

金融加速器具备自我放大机制，不动产价格与信贷供给既相互正向影响，螺旋加速上升，又可相互负向影响，螺旋加速下降。房地产市场周期是谁也无法逃脱的，而各国对调控房地产市场泡沫尚无成功案例。

房地产市场泡沫产生的共同点，乐观预期→信贷扩张→利率走低→楼价高涨→乐观预期。乐观预期与楼价高涨形成自反馈。

房地产市场崩溃的共同点则是，悲观预期→信贷紧缩→利率走高→楼价下跌→悲观预期。悲观预期与楼价下跌形成自反馈。

这轮房地产市场上涨尤其危险的是大量逃避银行住房贷款按揭监管、以首付贷等形式的场外配资的大举介入。从本质上说，“首付贷”等场外配资融资大多采取的是P2P模式，在房地产市场上行周期对房价上涨起放大作用，但一旦房价停止上涨或下跌，极易产生链条式崩溃，全面陷入兑付危机，加速房价下行。

另外，从总体数据上看，上海居住的供需是总体平衡的。根据上海统计年鉴数据，2015年上海竣工商品住宅1589万平方米，意味着2015年末上海市住宅存量超过6.3亿平方米（不计小产权房和违章改建建筑），按80平方米为一套，折合800多万套，上海常住人口的人均住房面积可达25平方米，虽然还不算特别宽裕，但居住供求总量已经总体平衡。而且从去年的官方统计数字看，上海已经出现常住人口的负增长，外来人口流入开始大幅减少。如果这个趋势继续，包括上海市政府宣布的要在“十三五”末即2020年控制上海人口在2500万人的计划如期实现，那上海未来住房供求情况将更加平衡。近期的房价暴涨，无论从任何一个角度看，都是非正常的，难以持续的。

有不少人迷信大城市房价只涨不跌。但从国外经验上看，东京和纽约也曾经出现房价暴跌，特大城市可以从本国楼灾中幸免于难只是一个传说。就国内来看，本来高居一线城市的广州，房价就已经出现一定的疲软，二线城市中的热点城市杭州曾经在2012-2014年中连续三年房价几乎停滞增长，更别说温州在本轮房地产市场反弹之前曾经一度房价暴跌30%以上。所以即使上海，在2014年也出现过二手房持续下行的行情，二手房曾经跌幅超过5%，只不过靠后来的政策刺激才得以复苏反弹。

从上海房地产市场近期的表现看，短期内出现这么振幅巨大的上涨以及回落，说明市场中仍然普遍存在很大的非理性因素，市场的自我平衡自我稳定机制仍然十分不足。如果政府不及时进行有效的干预，上海房地产市场很可能重蹈去年股市从疯牛到股灾过山车般的覆辙，以疯狂上涨开始，以惨烈暴跌而悲剧收场。即使3月25日上海市出手加强限购限贷等手段来抑制市场投机炒作，房地产市场开始初步出现降温，但房价已经炒到了高位，回落风险仍然很大，这个背景下希冀让房地产市场顺利软着陆的难度十分艰巨。

然而，从本文的分析来看，上海房地产市场短期的失衡，根子是在长期基本面上，政府自身的政策难咎其责。当前上海房地产市场的调控仍然是需求侧为视角，即使短期有效，也难以长期持续。而要从根本上实现房地产市场的稳定，主要需要从供给侧入手。具体包括：

第一，政府要及时向社会公布新增土地供应计划。城市土地供应潜力是多方面的，包括加快工业园区用地的退二进三，加强市区用地资源整合，提高用地效率，包括在部分地段提高住宅建设的容积率。政府对规划中提出的土地利用计划要保持一定的灵活性，根据经济和房地产市场形势有所调整和变通，并及时公布。仿效深圳，上海也可考虑和加快施行通过围海造田增加建设用地的可能性研究。

第二，优化房地产市场结构，加快房地产发展模式转型。鼓励房地产企业提供长期稳定的优质房屋租赁，化解刚需的购房恐慌，丰富住房市场供应品种。加快商业地产和住宅地产的REITS建设，化解房地产投资给金融体系带来的系统性金融风险的同时，也给个人投资者提供优质资产，破解资产荒，获得资产投资的更多出路，改炒房为投资于中长期的房地产股票、房地产证券产品。

第三，调整住房保障形式，从实物保障走向货币保障。从国际住房保障事业的经验教训和国内住房保障的最新发展形势来看，以建设保障房来提供住房保障，具有诸多弊端，尤其在上海这样土地高度紧缺的城市，多提供一套保障房即意味着少一套商品房的供给。即使保障房分配能够做到非常公正和公平，也是以增加中产阶级买房困难为代价。上海近年来新建一手住宅中超过一半多是保障房，比例显然过高了，加速了市场房价上行。从国务院最新政府工作报告、住建部对住房保障和棚改的精神来看，都是提倡住房保障与棚改工程要加快全面货币化。上海应该尽快调整住房保障，原则上不再新建保障房，转以货币化形式精准提供住房保障，可以做到兼顾住房市场稳定与住房保障的良性发展。

第四，政府要吸取教训，加强对市场的分析判断，及时应对，加大信息公开和信息透明，配合以权威访谈缓和市场情绪。各国各个历史时期房地产市场泡沫的产生有一个共同点：盲目乐观的预期。乐观预期与楼价高涨之间形成自反馈，并不断推进这一过程，刺激房价泡沫化。政府通过加大市场信息的透明公开，使投资者能正确认识当前形势，做出理性的住房消费和投资决策，促进房地产市场朝着稳定和健康的方向发展。通过权威访谈可以缓和市场投资者的情绪，并通过影响投资者的预期来稳定未来房地产市场。