世界经济增长在二季度日渐失去动力。差强人意的中国数据令硬着陆的说法再度流行。我们强调的一个观点是，对2012年的世界经济来说，中国将更是一个稳定因素而不是非稳定因素。

　　欧债危机仍是全球经济面临的头号风险，并已拖累美国经济。美国“财政悬崖”是另一大风险。中国作为一个大国，对世界的贡献会反映在汇率不大幅贬值和对稳定国内经济增长和就业的承诺。一个月内两次降息彰显政府致力于确保增长在合适水平。

　　对中国的悲观情绪部分反映了全球投资者对中国的希望（大幅刺激，迅速反弹，提振国际市场需求）与中国对自己的期望（降低增速以实现调结构和增长模式转变）具有明显差异。去年以来，我们就建议投资者调整对中国的预期，期望中国像2008-2009年危机之后那样“拯救世界”将是一个误判。世界亦需要接受中国从10%-14%的奇迹增长，回归到7%-8%的正常增长。

　　中国在2009年引领全球复苏，影响力有目共睹。所幸政府和各界都意识到了上一轮大规模刺激所带来的后遗症——房地产泡沫、地方政府债务、低效投资和产能过剩，及其不可持续性。今年上半年出台了一系列稳增长的政策，但可以看出在规模上较克制，方向上更有选择，货币放松亦较审慎。我们不认同政府behind the curve（政策落后于经济形势——编者注）的观点。不过，希望这确是政府有意而为，而不是对微观经济疲弱估计不足。

　　对中国经济，我们维持短期不悲观，中期不乐观的看法。不悲观是基于对政府保增长的能力和意愿的信心。考虑到上半年政策会逐步传导到实体经济，三季度经济活动应该比二季度有所回升。

　　我们是唯一在过去八个月没有改变2012中国增长预测（8.1%）的投行。我们的预测在5月之前一直低于市场中值，这是基于我们去年四季度以来对货币政策放松和房地产调控的谨慎。过去两个月，我们发现4月数据已显示在基础设施投资等领域出现“绿芽”，部分抵消房地产增速回落。很遗憾，投资仍是政府短期内拉动经济增长的主力。房屋销售亦带动了家电等零售的增长。6月数据支持我们内需在恢复，并没有进口数据显示的那么差的观点。但工业增加值二季度回落2个百分点到9.5%，证实经济活动仍很疲弱。

　　经济下行的风险亦很明显，这需要政府在下半年加强国内政策的有效性和力度。出口虽如我们预期在6月仍录得双位数增长，但未来数月因为世界经济减速，出口订单下滑，应会有明显回落。银行信贷中，居民部门的贷款回升，反映私营业主和房贷的需求增加。但中长期企业贷没有改善，反映有效需求不足。房地产投资应还会小幅回落。

　　值得一提的是国内政治经济和社会领域深层次矛盾不断积聚，不仅影响中长期发展潜力，也给经济下行周期中宏观政策的制定和执行带来很多制约及不确定性。近期房价环比回升令政策处境尴尬。我们认为物价在七八月会触底（低于2%），到年底可能回升到3.5%。下半年平均应可控制在3%以内。但国际农产品价格预期应会继续上涨，加上房价回升和政策放松，多少会影响通胀预期。

　　我们增长预测的最大的内部风险是政策的力度、传导和执行。换届年投资者有很多担忧：权力真空？对保增长力度意见不一？政策执行上有折扣？以及货币政策的有效性和空间及积极财政政策的体现？比如，中央强调结构性减税，但由于地方政府财力下滑，实际是各地都在对企业加税。另外，由于银行惜贷和大企业意愿不足，有效信贷持续疲弱。在这种情况下，降低贷款利率比降存款准备金更有意义，因为整体银行间系统并不缺乏流动性。因此我们赞同六七月份的减息。我们预计下半年有两次共100点存准金下调及三季度亦有可能再一次降息。

　　我们认为中国经济的潜在增速已经下降到8%左右。在保证就业和社会稳定的前提下，增长目标在全球经济下行周期中可以更低（7.5%-7%）。中国经济一两个季度的放缓不是大问题，作为一个发展中国家，财政实力相对雄厚，人民吃苦耐劳，中国有空间走出困境。相比较更重要的在短期是信心，中期是增长潜力。过去半年一个明显的感觉是企业和市场信心低迷，对政策出台的潜力和政策效果都不信任。积极的一面是政府和民众都意识到不能再依靠泡沫和印钞创造虚假繁荣。而反映的问题是市场化的环境下，改革不进则退。我很认同要“抓紧做几件看得见、鼓舞人心的实事”，否则，经济短期失去活力中期硬着陆的风险在加大。

　　并且，中国面临其自身发展阶段所亟待应对的挑战。改革进入深水区，社会各阶层对体制、利益集团、公平竞争等等多有微词。中等收入陷阱，特别是贫富分化，及缺乏创新的风险日渐显现。

　　下一步，宏观经济运行中一些关键的问题是否能得到有效推动，是关乎中国增长潜力的重中之重——金融改革，包括利率市场化；打破垄断，调动民间资本活力；转变政府职能；以及财税改革。譬如，存款流失是储户回应扭曲的利率，民间金融反映最具活力部门的融资压力，而两者都带来巨大的金融风险。最近一段时间，国内尤其是在知识界和商界弥漫的对中国的悲观情绪，和资本外流、海外移民的有增无减相信已经引起政府的重视。不过，如果国内不能创造更好的生产和投资机会，还不如让资本外流（当然会加大人民币贬值压力），好过留在国内引发资产泡沫。3月以来金融改革的加速，应算是今年以来的一个亮点。