一、当前中国经济运行的主要特征

（一）总需求结构调整与总体下滑并行

        （1）消费需求稳中有升，不过继续上行动力不足。6、7、8月消费名义增速分别为10.6%、10.2%、10.6%，增速与去年同期相比呈持平或下滑态势，但相比前5个月10.2%的平均增速有所提高，而且6、7、8月实际增速分别为10.3%、9.8%、10.2%，比前几月都高。

    分析发现，这主要是由于商品零售的增速上升所引起，进而主要是由于汽车销售增速加快和石油制品类增速由负转正。由于汽车购买的税收优惠政策和去年同期较低的基数效应，使得汽车销售额增速明显加快；同时国际原油价格反弹，加上去年较低的基数，石油制品类销售增速由负转正；进一步近3个月消费信心指数呈现上升趋势。

    不过，考虑到2015年10月以后汽车销售的较高的基数效应以及汽车购买税收优惠政策的逐步释放，未来几个月对消费的拉动作用势必将减少，要保持消费增速的上升有很大的压力。

        （2）投资增速持续下降，民间投资占比下滑明显。1-8月，全国固定资产投资累计同比增长率为8.1%，比上半年的累计同比增长率低0.9个百分点，比去年同期低2.8个百分点。由于辽宁省固定资产投资数据异常（1-8月累计同比-62.2%），剔除辽宁省投资后，全国1-8月固定资产投资累计同比增长率为11.4%，比上半年的累计同比增长率低0.6个百分点，依然维持了下滑趋势。从投资结构看，呈现如下特点：

        一是，尽管第一产业维持高增长，但因体量小，无法弥补第二、三产业的增长下滑。1-8月第一、二、三产业固定资产投资累计同比增长分别为21.5%、3.0%和11.2%，其中第一产业同比增长率比上半年上升0.4个百分点，而第二、三产业则分别下降1.4和0.5个百分点。其中，第二产业下滑非常明显，这与后面要提到的民间投资大幅下滑有很大关系。

        二是，民间投资增速继续维持低点，投资占比也下滑明显，短期内恐难有大的提升。1-8月民间固定资产投资完成额累计同比增速仅为2.1%，比上半年低0.7个百分点，比去年同期回落8.9个百分点，占全国固定资产投资比重比去年同期降低3.6个百分点。部分行业投资大幅下滑，拉低了整体投资增速。采矿业和建筑业在1-8月的累计同比分别为-19.6%和-11.2%，比上半年分别下降1.9和4.4个百分点。占民间总体固定资产投资比例45%的制造业投资，今年1-8月的累计同比为2.1%，比上半年低0.4个百分点。在资源类行业依然处于产能过剩，制造业投资回报率较低的情形下，预计民间投资增速将继续维持低位水平。

        三是，房地产投资增长总体继续放缓，对全国固定资产投资的支撑作用亦有所下降。1-8月，全国房地产开发累计完成投资64387亿元，同比增长5.4%，较上半年下降0.7个百分点。根据国家统计局公布的数据计算，1-8月房地产对固定资产投资的名义贡献率为11.7%，较上半年下降0.5个百分点，带动同期全社会固定资产投资名义增长0.95个百分点。从土地要素层面看，第三季度以来，全国房地产业土地购置面积同比降幅再度扩大，1-8月全国房地产业土地购置面积同比下降8.5%，较上半年下降5.5个百分点，显示房地产开发的土地要素投入继续维持下行走势。

        （3）进出口贸易有改善，服务贸易逆差继续扩大。从数量和价格看，货物进出口的数量和价格均回升。出口回升的原因一是发达经济体经济缓慢复苏，二是人民币汇率有所贬值。从发达经济体PMI数据看，美国、日本、欧元区三季度的PMI分别比二季度提高了1.5、1.7和0.1个百分点。人民币实际有效汇率则比二季度贬值了约2%。进口价格回升的重要原因是国际大宗商品价格整体反弹，数量回升的原因之一在于国内供给侧结构性改革提升了进口需求，体现在对矿产品的进口量增长较多。国内消费升级也增加了对消费类产品的需求，体现在占比最大的“机电、音像设备及其零件、附件”类增长较快。

        与此同时，服务贸易依然维持较高的逆差，且逆差水平不断扩大。7、8月的平均贸易逆差为239亿美元，比二季度平均值高43亿美元。服务贸易逆差超过九成是来源于旅行。我国出口最多的类别是“旅行”、“电信、计算机和信息服务”、“运输”和“加工服务”，而进口最多的类别是“旅行”、“运输”和“知识产权使用费”。

        （4）一季度劳动力市场出现的改善在二季度没有得到持续，劳动力市场整体较为疲软。2016年二季度用人单位通过公共就业服务机构招聘各类人员约497万人，进入市场的求职者约472万人。二季度的需求人数和求职人数同比分别下降9.5%和9%，环比分别下降5.1%和4.8%。而在一季度，用人单位通过公共就业服务机构招聘各类人员约520万人，进入市场的求职者约487万人，需求人数同比下降4.5%，求职人数同比仅微幅下降0.1%；环比数据显示需求人数和求职人数大幅回暖，分别上涨17.9%和20.4%。劳动力市场一、二季度的数据对比显示：一季度劳动力市场出现的改善在二季度没有得到持续，劳动力市场整体较为疲软。

        求人倍率（需求人数与求职人数的比值）是反映劳动力市场整体供求关系的重要指标。该指标在今年前两个季度的变动也反映出实体经济疲软，企业创造工作岗位的意愿不高。一季度求人倍率约为1.07，比去年同期和上季度分别下降了0.05和0.03；二季度求人倍率持续了一季度的跌势，约为1.05，比去年同期和上季度分别下降了0.01和0.02。值得指出的是，一、二季度的求人倍率下降的原因有所不同：一季度是由于需求人数回暖速度低于求职人数所造成；而二季度是由于需求人数下降速度高于求职人数所造成。从更长的时间走势来看，求人倍率在2014年四季度达到历史最高值1.15后开始出现下降趋势，在过去的6个季度里，求人倍率累计下降了近9%。

        从区域看，劳动力市场供求变动存在明显的地区性差异。需求人数和求职人数在二季度出现的逆转主要源于中部地区劳动力市场供求由正转负的变化。其中，需求人数在中部地区环比下降了23.5%，与一季度的环比增速60.8%形成巨大反差。这一反差同样存在于求职人数的变动中。求职人数二季度在中部地区环比下降23.9%，而一季度环比增速高达62.5%。从行业分布看，用人需求的行业集中度明显，存在明显的行业差异。具体来说，二季度81.2%的企业用人需求集中在制造业（34.1%）、批发和零售业（13.3%）、住宿和餐饮业（10.7%）、居民服务和其他服务业（9.6%）、租赁和商务服务业（4.1%）、建筑业（4.4%）和信息传输计算机服务和软件业（5%）等行业。

        与去年同期相比，二季度用人需求增加较多的行业有：水利环境和公共设施管理业(+41.8%)、信息传输计算机服务和软件业（+27.2%）。用人需求减少较多的行业有：租赁和商务服务业(-41.6%)、房地产业(-30.8%)、批发和零售业(-15.8%)、住宿和餐饮业(-12.9%)、制造业(-12.3%)、居民服务和其他服务业(-11.5%)。与上季度相比，二季度用人需求增加较多的行业有：水利环境和公共设施管理业（+44.9%）、信息传输计算机服务和软件业(+16.7%)、电力煤气及水的生产和供应业(+5.0%)。用人需求减少较多的行业有：租赁和商务服务业(-33.5%)、房地产业(-30.5%)、教育(-20.4%)、批发和零售业(-10.8%)、住宿和餐饮业(-10.1%)。

        以上数据显示：用人需求存在较明显的“稳增长”政策影响和经济结构调整的特征。用人需求增长的行业为受“稳增长”政策影响较大的基础设施等行业，如水利环境和公共设施管理业，电力煤气及水的生产和供应业。同时，新兴科技产业，如信息传输计算机服务和软件业，则显示出较强的用工需求。

（二）CPI重回“1”时代，与PPI剪刀差缩小

        正如本课题组年中报告所预测的，尽管有洪灾影响，但我国CPI自6月份开始依然重新进入“1”时代，其中6、7、8月份CPI同比上涨分别为1.9%、1.8%、1.3%。这主要是受食品因素的影响，其中6、7、8月份食品价格分别上升4.6%、3.3%，1.5%，而前5个月平均增速为6.5%。核心CPI近3个月分别为1.6%、1.8、1.6%，较前5个月平均1.5%略有增加。展望第四季度，由于食品价格的季节性波动以及工业制成品价格随PPI转正而加快上涨，将导致CPI有所回升，同比中枢有望提升至2%左右。

        前8个月PPI同比下降-3.2%，其中8月份同比下降-0.8%，相比7月份回升了0.9个百分点。比2015年全年平均-5.2%，上升2个百分点。2016年以来工业生产者出厂价格同比降幅逐月收窄，7、8月份受去年基数较低影响收窄幅度较大。PPI自2016年3月份环比首次为正（ 2014年1月以来）、除6月份其它几个月环比均为正，说明总体价格水平呈现一定的上升趋势。总的来说，PPI价格水平还有一定的上升空间，同时考虑到2015年下半年较低的基数效应，因此PPI增速下半年依然呈上升趋势。不过考虑到房地产行业和一些上游行业的产能过剩情况依旧比较严重，未来PPI价格上升的空间也是有限的。

（三）M1/M2增速剪刀差持续，社会融资增速波动大但总体符合预期

        从货币供应来看，2016年8月末M1和M2的增速分别为25.3%和11.4%，且M1和M2增速的剪刀差仍未显示出收敛的迹象。从2015年二季度开始，M1的增加开始加速，而M0和M2则基本在预期范围内波动。从分项数据来看，M1的高增速主要源于单位其他存款和定期存款向活期存款的转换。尤其是其他存款的增速从去年二季度开始持续高速下降。而其他存款主要包括信托存款、委托存款和证券公司放在金融机构中的客户保证金。其中信托存款和委托存款多为信托贷款和委托贷款所存的保证金，这两项存款的增速下降与银行表外业务规模稳中有收是一致的；而股票二级市场的冷清也使得证券公司存放在金融机构的客户保证金增速大幅下降。大规模的活化资金则显示出实体经济的疲弱，大量资金无处可投。因此，在资本管制短期内无放松预期的前提下，如果实体经济不出现迅速反弹，课题组认为，M1和M2增速的剪刀差还将持续。

        从货币需求来看，前三个季度社会融资呈现出一季度暴增，二、三季度缓增的形势，增速波动大但总体符合预期。一季度的暴增主要源于人民币贷款和非金融企业债发行规模大增，而二、三季度增速的迅速下滑则主要因为新增人民币贷款增速的骤减和表外融资的收缩。1-8月社会融资总量为11.8万亿元，同比多增1.1万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8.7万亿元，同比多增0.8万亿元；企业债券净融资2.3万亿元，同比多增0.8万亿元；表外融资减少0.09万亿元，同比少增0.5万亿元；外币贷款减少0.4万亿元，同比少增0.4万亿元。

（四）积极财政政策持续，税收增长欠合理

        当前财政收支数据基本符合年初预算安排，积极财政政策主要体现在财政支出上。截至8月底，全国公共财政收入11.02万亿元，同比增长6.43%；财政支出11.61万亿元，同比增幅12.89%。财政政策继续保持积极态势。考虑到年初政府工作报告提出的2.18万亿元预算赤字安排以及对赤字率的容忍度增加，后期尚有较大的财政扩张空间。

        从分项数据看，税收收入中增幅最大的几类主要包括增值税、企业所得税、个人所得税、土地增值税、契税、房产税等。降幅最大的几类主要是印花税、出口退税、资源税和营业税等。其中，增值税和营业税的变化主要来自营改增。企业所得税增幅达8.74%，个人所得税增幅则高达17.35%，所得税增长显示税收制度急需深化改革。进一步通过改革优化税收结构、改善收入再分配有助于充分释放经济活力。

        除增值税和个人所得税外，税收收入增长大部分与房地产业相关，佐证当前经济结构扭曲严重，房地产行业已经成为我国经济结构扭曲的关键症结。房产泡沫积累将对实体经济造成极大损害并阻碍结构调整和供给侧改革的顺利推进。90年代通过“宽财政，稳货币”去产能造成大量企业亏损和失业问题，后通过房地产市场化政策拉动了内需。但如今房地产业畸形发展的经济环境下，积极财政政策对经济造成的长期损害可能更加严重。

        当前，中国经济面临的风险因素有很多，下面主要房地产、人民币、民间投资、地方债务等几个相对比较突出的风险维度进行剖析。当然，最大的风险还是许多部门没有真正按照中央决议精神进行深层次市场化制度改革和应对当前的经济下滑，没有解决是政府还是市场，是国企还是民企这样“谁去做”和“怎么做”的关键性、方向性问题，很多部门和地方政府大搞“空对空”和形式主义，供给侧结构性改革没有落到实处，仍然还是一如既往的“重政府轻市场、重国富轻民富、重发展轻服务”。

（一）房地产系统性风险

         年初以来，一线和部分二线城市的房价先后出现暴涨，带动全国房价加速攀升，给宏观经济、金融的稳定和发展带来隐忧。今年7月，金融机构单月新增人民币贷款中居民户中长期贷款占比突破100%，而居民户中长期贷款的80%~90%由个人购房贷款构成，反映出近期居民部门的房地产系统性风险正在快速积累。     

        课题组认为，今年上半年房地产投资出现的爆发性增长主要是楼市价格炒作的结果，为短期内各类政策效应集中释放的体现，不具有可持续性与可重复性。从开工情况和要素投入的先行指标来看，销售市场的火爆未能有效反馈至房地产的后继开发活动。随着各地调控政策的继续出台，第三季度以来投资增速较上半年有所下滑。此外，房价的过快上涨给金融体系和整体经济的稳定带来了巨大的潜在风险。不少城市纷纷出台，或即将出台调控政策，以期抑制房地产投机、促使房价回归理性。但“限贷”、“限购”等调控手段仅为临时性的应对举措，并非使楼市“退烧”的长久之计。

        与之相关的是，2016年初以来，土地财政重新抬头并愈演愈烈。截至8月，土地转让收入达2万亿元，增速由2015年的-21.4%转正，并一路攀升至14%。地方政府性基金收入中高达87.9%的部分来自于土地转让收入。苏州、杭州、合肥、南京等地的土地财政依赖度指数均超过50%。一方面是一线二线城市土地供给收紧，另一方面则是货币宽松背景下企业涌入房地产市场拿地。土地成交价格和溢价率双双不断攀升，地王频现。2016年平均溢价率高达47.5%，高于2015年31.5个百分点。房地产市场资产泡沫化及结构扭曲现象进一步恶化。

（二）人民币贬值与资本外逃风险

        下半年人民币贬值压力仍然存在，但综观各方面，市场对于贬值的恐慌情绪已较汇改初期大幅下降。加上依然存有一定的资本管制，人民币贬值幅度短期仍可控。年底前主要将承受美联储加息美元走强的压力。美联储的加息决议主要受到内部条件（通胀、非农就业、11月大选）以及全球经济及金融发展状况影响。8月的通胀数据好转但不构成加息充分条件，而就业增幅上上下下，没有2015年来得稳定。

        美联储在9月会议之后宣布暂不加息，但再次加息的条件有所加强。欧洲与日本的负利率政策使得资金回流，导致美联储面对被动加息的状况。然而，“嘴上加息”若久未兑现，将带给美联储未来政策实施上的困难，货币政策的正常化将面临更大的困境。因此，11月美国大选后的年底会议将会是美联储加息的一个绝佳机会，9月的会议投票亦显示出此一势态，17名委员中，有14名表示年底前可望加息至少25个基点。

        对于人民币贬值预期，若使用人民币无本金交割远期外汇交易衡量，1年以及2年的远期外汇交易价格指向2%-5%的贬值幅度，然而3 年的远期外汇交易价格呈现震荡的趋势，约有6%的贬幅。因此，近期观察到短期人民币企稳的各项指标仍不容过度乐观。

        中长期汇率走势受到M2增长幅度影响。对比美国M2数据在过去十多年是平稳上升没有剧烈变化, 但中国的M2在过去15年已经膨胀了10倍, 自2008年开始更是加速上升, 截至2015年底已经是美国的1.8倍。中国目前的M2增速是13%左右, 为GDP增速的两倍。长期的货币超发终将指向贬值。

        中国的外汇储备仍然具有弱点，纵使相较进口额度以及短期外债，外汇储备均十分充足，大大高于IMF 所提供的警戒线。但是外汇储备/M2 比例近几个月呈现下降趋势，8 月只有13.29%，远低于IMF建议资本账户开放国家所该具备的20%（或是比对亚洲国家平均约有25%）。中国的外汇储备主要压力来自于国内的资本外逃，尤其是对比近几年“净误差与遗漏项”有上升的走势，2015 年共流出了1.88 万亿美元。

（三）投资“国进民退”与地方债务风险

        投资整体呈现“国进民退”的特征。财政政策扩张的背景下，国有及国有控股投资为代表的政府主导投资继续增加，截至8月底，累计增幅达到21.4%。相比之下，民间投资同期增速继续下滑到2.1%。值得注意的是，同期对外直接投资大幅增长，非金融类投资增速达53.32%。投资内冷外热，资金外流不利于经济长期健康发展。

        地方政府债务置换加速。截至9月23日，地方政府债累计发行5.03万亿元，其中置换债务3.9万亿元，新增债务1.13万亿元，全年新增债务额度几乎已经用尽。考虑今明两年总共11.4万亿元的债务置换目标，年底之前预计还需发行1.9万亿元左右债务，否则将对2017年债务置换带来压力。

当前发行的置换债券基本只有3年、5年、7年和10年四种期限，以5年以上的长期债券为主。地方政府债发行利率总体缓慢下行，大规模债务置换和发行将在中长期对银行系统收益和流动性管理构成较大的冲击。

        地方债务规模较大的省份主要包括山东、江苏、浙江、广东等经济大省，而按债务占GDP的比例，则超过100%的前五个省份依次为贵州、青海、云南、宁夏、陕西。可见各省份间债务结构和规模均存在巨大差异。推进地方政府债券的二级市场交易和市场化、差异化定价有助于债务置换的顺利推进乃至进一步建立的现代市政债务体系。

        面向2016年第四季度和2017年上半年，国内和国际经济形势依然严峻复杂，影响经济持续健康发展的因素依然有很多。中国经济需要继续扭转“惯性下滑”的趋势，大力实施防御性宏观经济政策，将防风险和稳增长有效结合起来，牢牢守住不发生系统性风险的底线，同时以深化改革提升全要素生产率，努力缩小与潜在经济增长率的落差。具体而言，有如下建议：

        （一）进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，创新宏观调控方式方法，加大力度激发国内需求、提升民间信心，特别是促进民间投资稳定经济增长，使经济运行保持在一个合理区间。

        （二）深化房地产市场供给侧改革，加大信息公开力度，及时向社会公布新增土地供应计划并保持一定灵活性，以稳定市场预期。促进房屋租赁市场发展确保居者有其所，鼓励房地产信托投资基金（REITs）建设丰富投资渠道，避免“刚需”和投机者双重夹击带来的系统性风险。

        （三）面对稳定人民币汇率以实现金融稳定以及保持货币政策独立性以稳增长的双重目标，进一步加强资本项目流出监管，防止资本流出过快和人民币大幅贬值带来金融经济震荡。

        （四）深化国有企业改革，从国有企业开刀推进“三去一降一补”，促进国有企业从产能过剩行业、一般性竞争行业的退出，在市场准入、融资条件等方面同等对待非国有经济，让社会和民营企业信心为之一振。

        整体而言，短期政策可济中国经济于一时，但长久之计还在于改革。供给侧结构性改革的首要任务应是体制机制的改革及其改革落地的执行力问题。首先解决好效率驱动的问题，改革影响市场效率的不合理制度环境和监管架构，解决政府职能定位的问题，以此解决好政府与 市场和政府与社会的治理边界，使之成为一个好的市场经济。不应人为地将发展的逻辑和治理的逻辑对立起来，将需求侧发力和供给侧改革拆分开来，将短期增长和中长期发展割裂开来，那样容易引起争议，甚至可能有反作用，反而使得改革的共识消解、动力耗散。

        因此，中国要打破改革停歇不前甚至倒退的僵局，需进一步思想解放，让改革统一到十八届三中全会所提出的让市场在资源配置中发挥决定性的作用和更好发挥政府作用，以及十八届四中全会所提出的全面推进依法治国和五中全会的“创新、协调、绿色、开放、共享”五个发展理念上来，以市场化、法治化的结构性改革来同步解决做什么、谁去做、怎么做的问题，坚定不移地继续推行松绑放权和市场化制度性改革才是关键。