摘要：2008年美国次贷危机的爆发引发了人们对资产证券化的反思。在全球资产证券化发展进程中，中国起步较晚，但随着金融改革的不断深入，预计未来十年内中国资产证券化将在规模与类型上取得突破性进展。本文对美、欧、日资产证券化的发展历程、主要产品、运作模式和监管情况进行了比较分析，并在此基础上对中国未来的资产证券化路径提出了建议。

一、起源与发展：不尽相同

通过比较分析美国、英国和日本三国资产证券化的起源和发展，从中可以得到如下结论：

第一，三国资产证券化兴起的主要动因都是为了解决金融市场的流动性紧张问题，其中美国和英国的流动性紧张源自住房抵押贷款激增，而日本的流动性紧张则源自泡沫危机后商业银行的资产状况恶化。

第二，三国资产证券化的发展历程与金融危机的相互关系各不相同。在美国资产证券化的发展历程中，金融危机始终贯穿其中；英国的资产证券化发展历程中没有遭遇重大危机；而日本的资产证券化则是由危机爆发直接推动的。

第三，美国的资产证券化最初由政府主导，但随后逐渐转变为由市场主导的商业化发展模式；英国资产证券化的发展主要源于市场力量的推动，即私人部门对利润的追求；日本资产证券化的发展主要由政府主导，即当政府意识到资产证券化的必要性，并对相应法律进行修改后，日本的资产证券化业务才得以快速发展。

第四，资产证券化的可持续发展需要健全的金融法律制度的保护，而市场需求旺盛才是资产证券化得以快速发展的主要原因。

第五，资产证券化的产生初衷是为了解决金融危机造成的流动性紧张，具有重要的正面意义。但当资产证券化的发展脱离其初衷而进入以套利为目的的阶段时，其过度发展可能造成金融风险的累积甚至金融危机的爆发。

二、发展现状与主要产品：各有千秋

通过对美国、欧洲、日本三国主要资产证券化产品的分析比较，可以得出如下结论：

其一，MBS、ABS和CDO在各国均是主要的资产证券化产品。

其二，由于资产证券化的发展背景和历程不同，造成各国均出现了具有本国特色的资产证券化产品：美国的ABCP市场规模较大；欧洲由于资本市场没有美国发达，因此类似于债券发行的WBS业务发展较快，同时SME也获得较快发展；日本由于信托业整体发展水平较高，因此REIT市场在全球位列第一。

三、运作模式：大相径庭

通过对美国、欧洲和日本资产证券化发行模式的比较分析，可以得出如下结论：

美国的发行模式是最基本的资产证券化运作模式，也即表外证券化模式；欧洲由于法律制度的不同，其发行模式为表内证券化模式，也即表内双担保模式。两者之间存在较大差异：第一，在欧洲模式下，债券发行的基础资产仍然在银行资产负债表内，风险仍由银行承担，且银行需要为此保留资本金。但在美国模式下，债券发行的基础资产不在银行资产负债表内，因此银行不承担风险，无需保留资本金，后者实现了真实销售和破产隔离；第二，在欧洲模式下，投资者对债券有追索权，既可要求处置担保资产，也可向发起人求偿。在美国模式下，投资者权益完全由基础资产来提供保障；第三，在欧洲模式下，担保资产需进行动态调整以充分保证偿付能力。在美国模式下，担保资产在资产存续期内不会变动；第四，在欧洲模式下，债券利率为固定利率，本息到期一次偿还。在美国模式下，债券利率为浮动利率，在债券到期前随时可能偿还；第五，表内融资模式的目的主要是解决银行的流动性问题，而表外融资模式则重在改善银行的监管指标，比如资本充足率。

日本的资产证券化模式除了类似美国的SPV模式外，还存在信托银行模式，后者是日本特有的证券化模式。

四、监管模式：各有侧重

通过对美国、英国和日本三者监管模式的比较分析，可以得出如下结论：

第一，受英美法系影响的国家一般都没有对资产证券化进行专门立法，而大陆法系国家通常会针对资产证券化制定了整套专门立法。但无论英美法系国家还是大陆法系国家，其监管机构都针对资产证券化业务制定了相应的监管法规。

第二，美国没有专门的资产证券化监管机构，而是由已有相关机构对其监管。这些机构形成一个以美联储为中心、各专业监管机构为辅的伞形监管模式；英国在金融危机前实行以金融服务监管局为中心的统一监管模式，之后改革为审慎监管与金融行为监管相分离的双峰监管模式；日本则实行以金融厅为主导的横向统一监管模式。

第三，美国次贷危机爆发后，全球范围内均加强了对资产证券化业务的监管，造成资产证券化产品的结构变得更加简单透明，部分复杂的证券化和再证券化产品逐渐退出市场。然而与欧美等国在危机后显著加强了金融监管不同，日本的金融监管改革延续了自由化和综合经营的方向。

五、对中国资产证券化道路选择的启示

从起源与发展来看，当前中国商业银行体系金融风险正在显性化，全社会缺乏可供投资的安全资产，因此，中国政府决定在当前大力推动资产证券化的时机选择非常恰当。此外，由于同受东方文化影响，中国资产证券化的发展路径可能类似于日本的政府主导模式。

从主要产品来看，ABS、MBS与REITs可能成为中国市场上的主要证券化产品。由于中国存在严重的中小企业融资难问题，因此在欧洲流行的SME也可能成为中国资产证券化的另一发展方向。

从运作模式来看，迄今为止，中国资产证券化运作模式与美国大致相同，均采取表外业务模式，但在受托机构的选择上，受《公司法》和会计税收制度限制，只能采取特殊目的信托（SPT）形式。从未来发展出发，为降低金融机构道德风险，中国也可考虑平行发展欧洲的表内证券化模式。

从监管模式来看，中国政府需要尽快制定与证券化相关的法律法规，并将相关监管工作划归单一机构负责，以避免出现监管重叠与监管缺位问题。

注：论文的略缩版发表于《中国金融》2014年第10期。论文完整版尚未发表。