本文作者：

       华泰宏观首席 李超

       华泰策略首席 戴康

      华泰房地产首席 谢皓宇

      中国房地产数据研究院执行院长 陈晟

       中原集团研究中心研究总监 刘渊

华泰宏观首席李超

今天非常高兴跟大家分享一下我们关于当前中国的房地产市场，包括一线房地产市场的一些主要观点和看法。首先我们看一下对全国的房地产市场未来的走势的观点。首先是世界上主要国家的长期房价的变动走势，用于指导我国的房地产市场未来走势的，不是专门针对我们的一线城市市场。我们做了这样一个归纳和总结，来判断对于中国来讲可参照的主要经济体长期房价的走势增速大概是和什么样的宏观变量是相关的，我们找到了这样一个组合，就是物价的上涨速度加上人均GDP增速，这是通常我们说的CPI加上人均GDP的增速。主要国家大概遵守一个什么样的规律呢？最典型的就是长期房价增速约等于物价的上涨增速加上人均GDP的增速。主要几个典型的经济体，第一个是美国，第二个是俄罗斯，第三个是我们的中国香港地区，此外还包括90年代日本泡沫破裂之前的房地产上涨的速度。

还有一些国家是一些特例，就不完全遵守这个规则，我们也选了这样几个主要的国家，一个是德国，还有韩国。这两个国家的房价增速是低于这个增速的，这两个国家的特征就是人口的增速没有非常快速的增长。最后一个就是英国，英国的增速是快于这个增速的。所以英国是由于人口相对比较快速的增长使得它的长期房价的增速能够大于物价的增速加上人均GDP的增速。对于未来中国的地产走势可能是什么样的呢？我们看一下对于中国前期的高经济增速的判断，从2000年开始，因为我们的住房市场化改变是从1998年开始的，我们选取2000年到2015年的数据，中国的年均增长是13%。第二个是人口因素，90年代中期和2000年初开始的一些房价增长是第二次婴儿潮，最近一次也是与人口的增速比较快有很大关系。左下角这个图是链家地产给的一个数据。第三个原因是城镇化相对的高峰。从90年代开始中国平均每年的城镇化增速是1到1.5个百分点，也就是说人口在不断的向城市迁移。

未来中国的房价会不会迎来拐点？我们认为一定会迎来拐点。主要是房价的过快上涨透支了收入水平。另外两个指标就是房价收入比和房价租金比，中国依然是在全球名列前列。还有就是房屋的地产贷款比，也就是习惯上说的杠杆率水平，目前中国也是处在相对比较高的水平。未来中国的潜在经济增速和通胀水平，潜在的经济增长就是我们经常说的供给端。就是我们从需求端这个角度拉动的话无法达到目标，就反思供给侧角度。同时通胀中枢也是下移的。还有就是适龄人口迎来负增长，这样的人口增速对未来中国的长期房地产的价格是有比较重要的影响的。下面还有城镇化的未来进程，也会进入到慢成长的过程。所以在未来可能2到3年以后，中国就可能迎来一个非常重要的拐点。所以有这样以下几个结论，第一个就是关于限购政策是否还需要执行，我们觉得还是应该送最后一程，还是应该坚持限购政策。另外从房地产政策来讲，三、四年后应该会逐渐松绑，无论是从经济增速的视角还是从物价水平还是货币水平等等。第三个是我们觉得从地方政府，尤其是在三四线城市库存过多的情况下，政府不应该采取过多的补贴，而是应该利用市场化的方式进行调控。

最后一个问题就是一线城市的房地产水平，它在中国具有一定的特殊性，我们怎么来看待一线城市的房地产呢？从全球的视角和中国的视角，其实我们都可以看到，我国一线房地产的水平都是明显高于全球的房价的增速的。刚才两个典型的指标，无论是房价收入比和租金比，目前我们相对全球一线城市其实也是偏贵的，抵押贷款比也是远远大于全国平均水平的。

同时我们可以看到各个国家主要的核心城市都是在上涨的。一线城市房价过高的原因是什么呢？第一个是人口，第二个就是资源和产业的布局。一线城市聚集了中国最主要的像金融、IT这样高收入的群体。目前我们一线城市的房价水平高不高呢？答案肯定是高的，我们基本在全球的前列，基本上和他们的排名也是比较接近的。房价收入比当然也是比较偏高，租金比也是一样，抵押贷款比也是偏高的。但是畸高的原因我觉得是要着重分析的，第一个是对于一线城市来讲依然面对一个贫富差距比较大的问题。第二个就是资源和高增加值的产业不断的向一线城市聚集，当然也有医疗教育方面的优势。其实这些资源赋予了这些房产更多的价值。

我们说一下对房价的预判，我们在4月份形成了这样一个观点，5月份出的报告就是说坚定的看多一线、二线城市的地产。目前一线城市略微有一些放缓，二线城市在相对的进行布局。中国一线城市的房价取决于什么呢？我们总结了三个观点，第一个是持续的人口净流入，第二个就是产业的布局，第三个是持续的货币供给。我们认为这三个因素未来四五年这些都不会出现改变。什么情况下一线城市会出现泡沫的破裂呢？也就是这个泡沫破裂的可能性到底有多大？目前我们认为只有两个小概率事件，第一个是国际金融危机的传导，中国更加的融入全世界，如果出现金融危机的话一线城市房价一定是下跌的，这个也跑不掉，但是目前来看这个概率是比较小的。第二个是政府调控措施的失当，以上两种情况目前出现的概率并不大。

第二个是中长期的房价水平，这里我们认为也是会迎来拐点的。我们对北京市四所学校做了一个小的调研，大概统计了500多个样本，我们做了一个什么样的调研呢？就是北京市的房价涨到多少你会选择离开。A选择是10万、B选项是15万，C选项是20万，D选项是无论涨到多少都不离开北京。选择A选项的比例达到了49%，选择D选项占了30%左右。也就是说当房价涨到一定程度的时候它确实会限制人口的净流入的，所以这块实际上是会有影响的。所以我们觉得这个中长期房价的拐点其实也不见得太远了，这是增速的拐点，不代表它会跌下来。一线城市高房价的出路在哪里呢？结论就是资源的平均分布，向其他城市布局，向二、三线城市倾斜，这样就会使得一线城市的房价能够得到比较大的疏解。所以我觉得正常的情况下，对中国的居民来讲其实也是喜欢留在所在的城市，只是这些城市的工作机会太少了。我们自己觉得对于一线城市地产来讲，如果是刚需的话，站在现在这个时点，其实你知道它确实是有泡沫的，泡沫破裂的可能性非常非常小，所以如果有这个需求的话还是继续购买。但是，如果是投机性的需求，我们建议政府继续用比较强的措施来控制房地产市场，不希望有比较投机的力量来参与这个市场。这就是我们的观点和看法，谢谢大家。

华泰策略首席戴康

对于A股的影响我认为有两种情景，第一种情景就是我们认为概率比较大的就是结构性的调控的政策加码，对A股的影响利略大于弊。第二种可能性概率比较小但不能忽视，就是总量性调控政策出台，对A股很负面的影响。我先讲第一种情景，房地产的火爆吸纳了大量流动性,对A股是个资金分流的影响。结构性调控降温房地产对A股的影响分母端正面作用略大于分子端负面作用,房地产投资下滑对需求的影响效应在减弱，而房地产销售传导至房地产投资的链条也在弱化,房地产的景气度下行对A股盈利的影响要比之前趋弱。大家更应该关注流动性的再分配，房地产降温对A股的估值水平有支撑。第二种情景是总量调控信贷收紧，对A股是很负面的，大家都知道低利率环境是估值的一个重要基础，流动性收紧对A股是盈利和估值的戴维斯双杀。

我们的判断就是接下来地产调控的政策依然会加码，7月份政治局会议强调要防止资产泡沫，但8、9月份房地产市场依然火爆，我们预期近期更加严格的房地产调控政策即将出台。我们在周末看到南京，包括昨天看到杭州，这张表是我们对历年来房地产调控的重要调控梳理。信贷限制、税收调节、首付比例限制、购买限制等是主要的调控思路。结构性的调控可能性较大，房地产流动性再分配对A股分母端正面效应更大一些。为什么这一轮的房地产经济火爆？因为实体经济不吸纳钱而经过去年大波动后大家对A股心有余悸。这张比较有意思的图，代表多余货币的M2-GDP-CPI 2014年以来比较稳定，2015年股灾前一段股票市场吸纳了资金，但是在股灾之后发生了逆转，流向了房地产市场，A股和房地产呈现明显的跷跷板效应。右面这张图我们可以看到在上一轮，2010年到2011年的调控过程当中，其实10-500万的自然人账户数在上升，也对应着我们所说的房地产的资金和大类资产中的配置。所以我们说周期变弱后股票市场是受益于楼市调控流动性的再分配的。另一方面，结构性的调控对A股分子端的影响在趋弱，有两个地方发生了变化，一个是房地产的销售端对房地产投资的传导弱化。房地产投资在固定资产投资中的占比也在下降，结构性的调控政策在分子端对A股的影响变弱，但是在分母端有利于资金的溢出。第二种情景总量调控的可能性较小但不能忽视，大家都知道2010年、2011年当时经济过热通胀水平升到比较高的位置，这一轮的通胀水平在比较低的位置。如果这一轮出现了总量调控收紧信贷，我们认为对A股是一个非常负面的影响。2010年到2011年A股的净利润增速在总量收紧的情况下快速下滑，上证综指也出现了大幅的下跌，戴维斯双杀。

所以我最后总结一下房地产对A股的影响。第一个我们预判调控会继续加强，第一种概率比较大的情景就是结构性的调控加强，对A股的影响是利略大于弊，第二种概率较小的情景是总量调控，对A股会很负面。

华泰房地产首席谢皓宇

感谢戴总，我是地产研究员谢皓宇。我的报告题目是Q3商业和Q4开发。今天的这个PPT里头数据不多，我们主要讲一下逻辑。在接下来的整个地产分析里面，我认为逻辑可能在现阶段比数据更重要。我们看现在的调控政策，特别是房价，认为已经从经济问题上升到政治问题了。如果仅从数据角度来看的话，今年以来已经发生了非常多行政调控，全市场几乎都看空，但是整个楼市却都在持续的超预期，不仅是基本面超预期。首先我们近期的观点就和大家想象的不太一样，我们先看调控，调控分成三类，今年的大背景是去库存，所以一定不能够边卖房边拍地，最终导致的结果就是土地供给收缩，土地供给收缩一定会在房地产市场需求比较好的情况下导致土地价格上涨。所以在土地端一定不会有调控，地王出现的再多也不会导致政府对土地进行调控。今年的一二线城市出现了非常多的行政调控政策，但是行政调控我们要结合货币调控来看。首先看一下库存的风险和房价的风险，为什么要看这两个指标呢？因为库存风险其实是全部押在金融体系之内的，而且今年是去库存的元年。房价的风险在于居民加杠杆，以房贷占银行贷款的比重来看，我们把它定义为整个政府看待房价风险是否足够高的观测指标，它的容忍度是30%。如果要从当前的15%杠杆加到30%大概要2年到3年的时间。其次看一下库存风险哪里，我们认为是从开发商传导到金融体系之内的，库存主要是在三四线城市，而且那些三四线城市拿地大部分都是空手套白狼，拿地款大部分都是从银行借的钱。而居民风险主要就是断供，但是2008年温州房价跌50%，居民几乎无断供，还有就是在中国的高储蓄率的背景下断供不可能出现。我们认为库存风险是小于房价风险的，宽松政策不会停。三四线城市刚刚开始去库存的时候，如果说现在开始收货币会发生什么样的情况呢？房子马上卖不动，而且一二线城市的房子泡沫马上崩盘。我们在刚刚讲的行政管控这块，比如说一条河里面有很多水，这些水有很多分支，分别代表一线城市、二线城市、三线城市，在你货币政策不收紧的情况下，你行政政策出台再多都没有用，三四月份的时候上海和深圳已经给大家证明了，行政政策其实一直都是没用的。如果我们看杭州和南京这样一些政策的出台，我们可以送四个字给他们，叫做欢迎来搞。所以我们认为整个调控政策都是低于预期的。

这么高的房价以后会怎么办？房价不可能永远涨上去。首先十三五规划里面提出了收入倍增，但不是说收入涨一倍房价就没有风险了。我们把收入分成名义和实际来看，因为我们买房都是名义房价，我们拿出来的钱也是名义收入。我们这一代来拿储蓄买房，以后肯定是拿收入来买房。房价收入比刚才也提到了，房价收入比非常高，以后要回归很简单，要么是房价跌下来，要么是收入涨上去。我们来靠什么支撑收入呢？我们希望达到一个比较理想的状态就是达到房价和经济的软着陆情况，收入涨上去。我们增加了名义收入和实际收入的区分。实际收入是和劳动生产率挂钩的，这个我们也可以去解释为什么以前中国的房价涨了这么多最后没有发现房地产价格的崩盘。因为劳动生产率提高了，最后支撑了名义收入的上涨，且名义收入本身等于实际收入加水分。也就是说在过去我们名义收入的增长里面有可能是实际收入和水分同比例增加的，所以没有明显的泡沫化。接下来名义收入增长的情况下，需要考虑实际收入和名义收入的匹配问题，而实际收入的增长是需要劳动生产率的提升。什么是经济转型成功呢？首先经济转型成功其实都是技术创新，要么花时间自己潜心搞研发，中国政府会说不好意思时间不够。要么就是花钱在海外并购，所以我们可以看到今年1季度的时候整个中国海外对外投资非常非常多，政府也很鼓励，今年1季度当去年全年，今年上半年当去年好几个全年。如果说经济转型成功了，经济转型的特征在哪里？首先我们从GDP结算到GNP，举一个例子，增量财富的问题：中国人每买一个苹果手机就计入了中国的GDP，但是财富流到了美国。所以从GDP和GNP来讲，我们看一个经济转型成功的标志，就是在以一个国家为单位，它是有增量财富进来的。比如说我们把一个国家里面分成穷人和富人，在美国那边就是穷人挣非美国的钱，比如说卖个手机到中国、卖个手机到印度。所以就是说挣海外的钱，然后让穷人可以容忍失业，这是经济转型成功的一个典型。中国的经济转型是怎样的呢？首先是海外并购，其实我们非常不看好中国的海外并购，我们认为中国的海外并购叫资本外逃。也就是说我们去买了一个足球拉到中国来，然后卖门票给中国的这些穷人，穷人就把钱给到了富人，最后的结果就是富人越来越富，穷人越来越穷，贫富差距再次拉大。就是说你在海外拿钱买了一个海外资产，但是你回来开拓的是中国的市场，总体来看是资本外逃了。我们总结就是说短期还是非常乐观，量价齐升无货币调控。我们中期悲观、长期悲观，长期我们认为中国经济转型是需要新思路的。

刚才戴总在介绍的时候叫做白银时代提前结束，我们现在讲一下地产的估值体系的情况，刚才我们讲的是基本面的情况。什么叫黄金时代呢？我们认为是毛利率上涨的时代，房价增速超过地价。这个时代地产开发商的商业模式就应该是快周转，所以很多这种快周转的企业发展特别快，最典型的案例就是阳光城。典型的指标是我们用开发商的数量和库存的数量做对比，这个估值体系是上行的。白银时代是很惨的时代，毛利率下跌，土地投资回报率大幅下降，商业模式快周转的企业死掉了，囤地为王。之前你周转的多快其实都不如你现在土地囤的多好。我们看一下典型指标，就是说开发商多，对政府那一端没有议价能力，只要你拿地就是地王。库存多你对下游就没有议价能力，就是说你卖不掉。

后面我们叫白银时代提前结束进入稳态时代，我们认为目前开发商的数量是在减少的，库存开始去化。我们土地价格非常高，一二线城市的土地价格非常高，而且限制供给导致地王出现，导致中小企业无法在一二线城市拿地，而三四线城市他们肯定也不会拿。中国目前大概有2万多家开发商，我觉得留下来200家是合理的，也就是说有19800家开发商要退出市场。这个地方引申出来的土地投资回报率是什么意思呢？就是说土地从原材料变成了一个资本品。如果说土地投资回报率下降，不具备开发能力的开发商的方式就是把土地给卖掉，所以我非常不看好南京这种摇号去买地的，这样就强制把土地变成了一个资本品，只会导致泡沫化的情况。好处是什么呢？当土地变成资本品了以后，不具备开发能力的开发商自然会退出，因为他把地都卖给别人了。

为什么叫白银时代提前结束了？就是在当前的房地产行业的一个整合情况之下我们发现非常多的开发商已经开始被整合掉了。第二个就是库存，我们认为库存已经开始下降。明年从毛利率的角度来讲，我们认为明年的房地产行业毛利率开始平稳，部分品牌开发商的毛利率开始上升，这样估值体系开始重估。我们最首要看的就是行业基本面改善，认为板块肯定能涨，但是很多投资者质疑板块能涨催化剂在哪里。我们大概列了一下催化剂，现在推荐股票的逻辑已经切换为按照催化剂去推股票。第一是股息率，我们认为今年不会收货币，所以货币的市场利率还会继续往下走，现在的收益水平在明年就看不到了，在今年能看到4%、5%的收益，明年可能就只有2%、3%了。第二是安全垫，就是NAV。第三是炒地图，我们看的就是京津冀，第四是业绩弹性，第五是保险和产业资本举牌。保险我们认为还没有开始，四季度的时候才会迎来一波保险最大的举牌的概念，而产业资本现在已经进场了。

中国房地产数据研究院执行院长陈晟

我最近的一些相关研究程度实际说都是在指导开发，包括绿地、万科在新的战略转型的过程中我们参与的指导。我可以很负责任的告诉大家，实际上这些人已经不是在判断形势了，他们在想形势这样的情况下需要怎么做。刚刚我们也在探讨，现在的这种城市轮动对不对，肯定是不对的。有些城市比如说长沙、南昌、成都，当然有些我们是推进的，像郑州、包括济南这些城市我们认为是可以的，但是有些我们并没有推荐，但是我们看老百姓也在拼命的买。开发商都没有去的情况下他们都在拼命的买，实际上在帮助谁呢？实际上在帮助之前的开发商。

首先是我们现在看看整个的经济状态，我们通过稳投资来稳增长的效果已经减弱了。效果不好，好像实体经济更加难了。我们相信一部分去房地产了另外是我们的资本产出率已经从2010年的3增加到了现在的5.88。再加上我们有很多钱说是要到这个产业，但是实际上大家也知道产业很难。王国刚教授告诉我一组数据，大家都知道PPI，但是大家请注意累计PPI，目前是81点几。也就是说我们到别的产业里的利润没有，没有利润的话我这个钱进去干嘛？所以这是一个很大的问题，就是说我们找不到能够支撑我们利润的这些产业，没有利润我们就没有很好的工资发出去，没有很好的工资就没有很好的收入，包括我们的转型。消费整体的增长还是比较快的，所以大家刚刚说到的一些城市我赞同，同时还有一点就是得要看这个城市里的产业是什么。腾讯、华为这些数据工程师的工资最高的大概200万左右，所以对他来说买房子应该还行。上海大家都在说城市人口流入，我很负责任的告诉大家，我们内部的数据上海去年少了10万，大家认为不怎么样。实际上我们是赶走了19万人，说这个赶可能不太好，但是事实上就是这样，我们又悄悄的增加了9万人，这9万人全部是高净值人士。所以我们又增加了9万有超高购买力的人，所以上海的房价发现购买力的层级在提高，这个也是我们需要注意的一种现象。出口肯定是完不成任务的，我们有一个出口的漏斗，我们大概有1万亿美金的流出，消费流出。

就业收入增长基本还行，但是提醒大家要注意一个叫隐性失业，我们资源型的这些城市。重化工所在的区域发展就非常糟糕，所以大家可以肯定我们东北的整体没落，西北某些城市的没落，包括鄂尔多斯尽管有些恢复，但是还很难。这跟我们的产业有关系，所以不要小看我们的一带一路，是有目的的，而且目前看下来这个一带一路我认为是做下来可圈可点的。沿着一带一路我们的确在输出产业，做别的不行，但是做园区、做发电我们是很擅长的，所以对这个一带一路我们还是要点一个赞。

在高速增长阶段我们出现了经济效益性的这样一个特征，过度产能我们怎么去化，这是我们现在在重点做的事情。产能里面包括我们的不良贷款率的一些变化，房地产的不良贷款率基本上还是在可控的范围内，比企业债要低很多。财政减收和地方融资体系不完善影响稳增长，同时大家都知道的东方资产、华融这些，但是现在我们每个省都有了一家不良资产处理公司，实质上这个风险已经做了相关布局。地方政府间行政性竞争正在逐步被市场性竞争所替代，还有地方干部的激励机制不完善等等。所以我们要认识正确的形势，当然也要对经济发展前景充满信心，要通过创新释放红利。首先认识到我们当前的经济形势，这是必须要认识的。增长6.5还是6.9有什么意义呢？争论这个有什么意义呢？不就是1.5万亿吗？既然有这个6.5，我们不要计较这个增长是6.9还是6.5，因为它没有颠覆的影响。我们说要高质量的城镇化，高质量的城镇化是什么？不要再为我们的城市既有居民造房子了，我们现在要为造房子的人造房子，什么意思呢？年轻人，带来活力的，农民工也要有一套自己的房子。我对合肥的看法不是说认为昙花一现，我认为是有持续增长的，包括苏州和南京。但是我对宁波和无锡现在还吃不准，我不敢确定无锡就一定会反弹，最后赚多少钱。因为这个城市我发现它的产业能力实际上从某种程度来说是在下降的。

包括我们创新的步伐，我是赞同的。我们收入的增长得靠我们真实的产业起来。我可以很负责任的告诉大家，我们最近在启动一个中国的城市更新的基金。我惊人的发现所有参与的开发商实际上都已经悄悄的在布局产业，而且都是扎扎实实的产业，大数据产业、机器人产业包括激光制导的产业、蛋白质的产业，谁在干呢？是我们开发商在干。证明他也不仅仅是在做开发，他已经在关注产业了，而且已经发现未来的竞争产业先导，有了产业才能拿到土地。包括创新商业模式，包括我们开发商都在创新。包括我们的市场环境和制度的体系，我们一个1200平米的房子现在通过3D打印完全可以，现在这种技术已经出来了，最高的楼层已经打到了6层。包括我们的大众创业万众创新，包括“互联网+”的一些策略。

我们看看二线城市的调控手紧的趋势加强，限贷、限价均有涉及。我认为房地产调控政策就三条，信贷政策、税收政策还有行政措施。税收政策我觉得在我们的房地产税和遗产税不出来之前，我们对房地产有巨大的影响也不太会。但是我们的房地产税什么时候出来呢？我估计是在2018年之前也是不太可能出来的，因为我们还没有一审、二审和三审，这样也解决不了问题。然后无外乎就是行政措施了，就是我们的限购、限贷等等的措施。现在很多想尝试的措施都在我们最新的火爆的局面利用推出来了，比如说现房销售。我建议我们的华泰做一个研究，看看哪些企业的布局是在正确的城市的这些股票可以买，布局错的地方要小心。同时同样做一个研究，如果在上海、北京高价拿地我认为也是有风险的。在2008年的时候我们的地价大概是房价的70%左右，到2014年大概是在80%左右，现在一组数据告诉大家是多少呢？土地是房价的106倍，也就是说你不按照房价拿的话是拿不到地的，同时这里面还有地王的去化周期。这么火爆的局面，我们的佘山还有很多的房子卖不掉。去化周期我们认为两年可以，如果到了6年你的成本是多少？我们上海的这一批地王，如果周期是两年，我恭喜他们，如果是6年的话我相信这批企业是有问题的。我们事先勾兑已经来不及了，我先拿下来后面再说，在后面勾兑，包括最近不是也公布了一些企业嘛，注意我们这个公告里面的信息。现在是先拿到地再说，至于后面牌跟谁打再说。然后是宅基地推动的上升，土地市场增长。二手住宅的价格累计涨幅还超过了新房。二线城市成交量表现突出，这也是有递增的。等下我会简单讲一下哪些城市我是认同的，哪些城市我还吃不准。

整体库存大家都知道的，我们库存的确是在下降，主要是一线二线。实际上我们中国总共有13万家开发商，就是所有的项目公司什么的，大概我觉得去掉三分之二是可能的，进一步的集聚。而且以后我可以很负责任的讲，十九大我闻到了一个很强烈的国企做大做强做优的信息，如果城市更新的土地里面如果不是国字头的你讲拿不到地，你拿不到地就基本上丧失了在这个市场运作的能力。完成率60%这个大家都知道，都完成的很好。推盘量也很大，但是有的地方是合理的去化很快，但是有的我认为应该是谁在导引这种力量，我认可未来的济南和郑州，整个环渤海我选来选去目前还没有能确认的，唯一敢打保票的就是有一个地方，就是保定的白洋淀，那个地方我认为是靠谱的地方，别的地方还没有完全指标确认。投资交易量还能够保持高位，我在美国的上空飞了一个来回，见了40多位投资者，一路跟他们解释中国楼市不会崩盘，唯一的解释就是我保证未来10年每年不会少于10亿平方米的销售量。所以，集中度在加大，城市间冷暖分布，所以二八效应很明显，选对城市比做对产品更重要。目前批评房价不如批评地价和货币。所以我经常会提到的一个就是城市香槟塔的情况，我们倒香槟酒，首先是倒特大和一线，然后是二线，然后是三四线，当然也有灯下黑，在那个二线下面的那个盖子的部分就不能选择，然后是特色小镇，最后是没落的农村。所以我们现在二线活跃没有问题，应该去，但是没有产业支撑的二线、三线要小心。我们没落的农村，没落的小城市真的是很糟糕，所以我们现在是大中小形成的都市圈的发展是我们的基本战略，而不是完全以上海为主的这个都市圈。

国家规划了20个城市群，当然这些资本，国家去杠杆，企业去杠杆，老百姓愿意用你的钱去帮助国家解困的话，我们认为是没有问题的，但是你要帮助的地方要帮住，有些地方我们自己有可能都是要放弃的，所以这个要看清楚。最后我们建设部的领导总结了四个问题，一线上涨过快，调控压力增大，三四线城市库存压力较大，房地产企业市场竞争加剧，部分商品房品质和功能甚至出现了质量问题，所以我们更应该加强并购。所以我认为中长期还有空间。

我们做了一些地级城市的排名，排在前面的大家就可以去，开发商都是按照我们这个排名去投资的。当然这个还不够，还有一些风险城市，后30位原则上就不要去了。这里面还得细，要细到县级城市，2千多个县哪些地方有机会。还有一些是我们说的镇，我们的虎门镇、长安镇，马上就要镇改市了，这些地方你布了之后肯定有机会。这些都是我们一些非常强烈的未来机会的一些进入的区域。我们的产品，从产品主义到利润主义，未来我们一定要做以人为核心的，人本主义才是真正的要点。所以产品和功能就是产品主义，场景和服务是我们供给侧改革里面针对人本主义去做的事情。我认同一些转型准确的企业的利润率是能够保障的，主要是在我们的非市场化的土地和金融上面可以做更多的动作。保障房、房产税试点、信息连网、户籍管理一系列的动作都在做了。时间原因就不多讲了，这里有几组数据，十三五期间是有一些市场机会，反而我们认为开发商的机会在十三五期间抓机会放的精力更大，转型只要放25%的精力，机会是因为我们已经确认还是有发展的机会的。

我们看看政府要干嘛，第一个是分类调控，因地制宜保证连续性这是第一条。第二是支持农民进城，第三是进一步做好城镇棚户区的改造，然后是棚户区的货币化安置50%以上。然后是公积金继续放松，然后鼓励兼并重组转型升级。所以我们要认清形势，担子很重，但是我们还是有机会的。所以我们需要思考的问题，合肥、南京、苏州之后的黑马是谁？地王周期会不会拉长？上海、深圳、北京怎么办？

最后简单的花一点时间，我觉得这是很有价值的，哪家开发商开始在关注这个东西了，上海招拍挂拿地是有风险的，但是上海、北京、深圳是一定要拿的，只能通过非招拍挂拿地，只有6个方向，我们的城市更新在讲着。第二是哪家国企的土地在进行转换，也是重大利好，这又是一城市更新的方向。还有低效工业用地分布，这个利润空间大家都在说不大，我告诉你，城市更新的土地利润空间起码不会少于300%。还有非建制镇和棕色用地，还有一个是郊游公园，我们现在又启动了11个郊游公园，谁在做那些土地，周边的大型基础配套，它的估值是一定有机会的。所以我想这个我们不是抱怨或者形势判断不确定性的因素，我们更多的是在做产学研，能够帮助开发商真实的解决问题，所以产业更新加上房产更新是未来城市更新的主力。

中原集团研究中心研究总监刘渊

今天我讲一些比较中微观的，一些比较细的问题。这些问题可能跟我们大家每个人的生活关系会更加紧密一些，比如说接下来哪个城市会涨，可不可以投资等等。首先我们来看一下这个图，左半边的这个图是在今年年初我们对市场预测的时候做的一个图。这个城市的名字依次是合肥、东莞、苏州、珠海、南京、深圳，其实我们是按照每个城市的库存消化周期来排的。这些城市里面都是新房库存在年初的时候就已经很低的城市，合肥在今年年初的时候就只有3个月的库存。所以在今年这波市场的上涨过程中，我们看到有一个比较明显的特征就是说在一线和二线城市里面有一个很明显的投资需求在推动。在年初的时候还有一些机构说这个市场是在受改善型为主来推动，其实从我们了解的情况来判断已经有很多投资的迹象了。因为我们中原有很多新房和二手房的代理业务，所以我们在这方面的触角会更多一点。

这些城市的新房的库存就相当于一个蓄水池，今年在整个信贷政策放松，政策鼓励的情况下出现了购房需求的明显反弹。当大量的需求在这个市场上出现的时候，一个城市如果新方库存少，就相当于这个蓄水池很浅，在洪水到来的时候一下就被淹没了。如果这个城市的库存量很大，这个需求过来的时候就不容易把这个价格给炒起来，这个城市的价格上涨就慢。所以大家看大连、海口这些城市直到现在表现还都不是很好，就是存量太高的原因。

这是年初时候的一个表。到了现在，大家关心的是接下来的城市怎么样。左边表上排在前面的城市已经涨的很明显了，接下去还有哪些城市会涨呢？我们看右边的表，这是截止到8月底的城市情况，大家可以看到有些城市在上半年表现还是很好的，一线城市现在的库存还是很低，比如说上海，这些城市接下来的市场价格是很难下来的。在二线城市里面出现了一些在年初的时候库存还是比较高，但是经过了上半年的快速消化之后存量下来了，这些城市接下来会迎来快速的上涨。比如说杭州，年初的时候它有11个月的库存，到6月份开始库存就已经降到了大概七八个月的水平，随着这个库存的下降，同时需求还是很旺盛的，房价开始快速的上涨。其他的还有无锡，无锡在7月份的时候房价涨幅已经排全国第一了，之前一直是表现不怎么样的，也是因为它的库存下来了。

那么问题来了，这些城市能去投资吗？接下来房价涨的快和你能不能投资是两回事，这个投资是赚到钱才算数的。新房库存可以判断短期市场走势，中期能否持续，要看土地的库存。因为这个土地从政府手上出让到上市销售有这么一个过程。我们判断一下不同城市土地的存量，就是说开发商已经从政府买到了地，就是说土地的累计供求比。这个指标就表示出开发商手里还有多少地可以拿出来开发，整体来看一线城市的这个指标是小于1的，就是土地供应整体小于市场的销售的，土地是供不应求的。整体上二线城市的土地供应量要比一线多，三四线的供应量则更大。因此，我们看到有些城市不仅现在的新房存量低，而且土地存量也不高，这就决定了这些城市在短时间之内，一到两年之内是不容易出现大量的新房供应的。如果说政府从现在开始增加供应，从开发商拿到地到完成设计施工到开始预售是有一个时间周期的。我们做投资都考虑一个短期内比较确定的回报，时间太长的话会有各种不确定因素，而且像目前这种涨法也是不会持续很长时间。因此土地的存量也是需要考虑的。

另外，我们买房做投资的话必须要考虑出手的问题，如果不变现的话始终是你账面上的财富。虽然我们看到会涨的城市会很多，但是这些城市我们都能去投资吗？我的意见其实很多是不行的。为什么呢？很多城市没有二手市场，到时候题这个房子卖给谁去？

有些朋友讲你现在没有二手市场，可能过两年就发展起来了，总归是从小到大、从无到有的。这个问题说来话长，从发达城市的经验来看这个二手市场没有这么容易起来的，现在全国比较成熟的也就20多个。在其他城市，人们买房的话还是首选买新房，不会买二手的，二手的交易不活跃，也很可能没有中介，这就决定了你如果去一些地方去投资的话出手变现难度很大。但是现在很多买房投资的人是不管这些的，也不管以后能不能变现，这样的话就有点像股市里面的韭菜一样，不收割你们的话收割谁呢？如果把这些因素都考虑进去的话，其实接下来有投资价值的城市还是不多的。我们在年中的时候发表的半年报告里，对下半年楼市表现好的城市依次排名的是杭州、无锡、南昌、长沙。

目前杭州涨的非常快，现在还有朋友问我说还有没有可以买的。最近我还跟杭州的同事探讨了这个问题，她是杭州本地人，她觉得目前市场上已经没有什么有性价比的楼盘了，因为之前已经涨过一波了。按照投资需求来讲的话，接下来要有上涨的空间，而且到时候能够出手。其实在大涨过一波之后剩下来留给你投资客的空间已经变小了。但横向对比来看，杭州在二线城市里还是相对比较好的。一方面二手市场比较发达，这是一个有利因素。还有接下来的亚运会和G20的后续影响，包括这个城市有很多基建方面的投资等等。另外，成都也不错，它是中西部的中心城市，而且二手市场也是比较发达，之前涨的还不是很多。至于其他的一些虽然眼下看起来会涨的比较快，比如说长沙、无锡这些城市，主要是它的二手市场不发达，所以对你做投资有很大影响。当然，如果你想做长线，5年时间以上的它的二手市场很可能发展起来，但是这轮涨幅能不能持续那么长时间，后续还有没有那么大的利润空间就见仁见智了，我们讲的是短时间内就能够确定的收益情况。这个也是个人意见，供大家参考。

然后我们来看一下今年上半年这些重点城市整个的量价变化趋势，这是前8个月的重点城市量价变化。纵轴是价格，横轴是成交量。可以看到这个城市的表现还是分化比较明显。其实这一轮市场虽然成交量整体都增加了，但是价格的增长区别还是比较明显。

然后，我们再看一下重点城市二手市场的表现，因为在重点城市里面，比如说一线二手的成交量早就已经超过新房了，二手才是市场的主流。中原根据自己的成交数据编制了这个中原二手住宅价格指数，图上近期的涨幅看起来已经摆脱地心引力的这根线就是深圳，其他的城市里面可以看到天津、上海、广州也涨的比较快。成都最近也涨的有加快苗头，相对来说重庆就表现不大好。同比来看，上海今年8月份已经同比涨了50%了，这是什么概念呢？就是上海历史上一年房价涨幅是35%，这是2009年涨的，按照今年的情况，我们1到8月已经涨到了38%，接下来如果房价不跌的话，接下来上海刷新年度价格上涨的记录。去年是深圳刷新全国单个城市年度房价上涨纪录，今年轮到上海涨幅创新高。在房价大幅度上涨的情况下，我们可以看到市场上的租金回报是一路走低的，跟世界上那些国际大都市比，跟香港比，跟伦敦、纽约比，他们都是3%以上，而我们都是1点几，从这个数据来看的话，我们的租金回报是偏低的。

接下来我用上海做一个例子跟大家讲一下这个楼市整体上会出现什么样的特征，今年跟去年有什么不一样，房价涨幅会有什么分布，什么样的涨的比较多。

可以看到图中这个红颜色的区域，就是代表上涨幅度比较大的区域。今年相比去年，房价高的区域很明显的扩大。当然，也有一些区域是没有二手成交的，上海南面还是有很多没有开发的区域，对住宅市场来讲，北面房价已经涨到行政边界了。因此，上海的情况就是北面高南面低的分布。

最近一年上海的二手房价格涨幅是这样的，同时还有它当前的均价。这个颜色就表示了最近一年涨幅的高低，红颜色就是涨的多的，蓝颜色就是涨的少的。圆圈的大小就代表目前房价的高低，圆圈越大房价越高。大家会发现非中心区的房价涨幅明显高于中心区板块。像宝山、松江、闵行、浦东涨幅比较大，长宁和静安、卢湾这些涨幅就比较低。郊区有几个特点，一个是房价便宜，第二个是它有很多土地出让，很多地王，有对周边房价涨幅的拉动作用。第二个是新房多，开发商推盘时会有一个积极的向上提价的过程，这也会对二手房有一定的影响，所以会有这样一个局面。

这张图是我们列出来房价涨的比较高的板块和比较低的板块，还有到具体楼盘的情况。刚刚我们看的是短期的一个价格表现，因为最近一年的市场有很明显的投资推动的情况，所以使得它的表现可能跟平时正常情况下不太一样。那么，在一个正常情况下或者说长期情况下这个房价涨幅是什么情况呢？我们看一个长跑的结果和一个短跑的结果有什么分别。其实结果有一些共性，就是说不管是长期来看还是短期来看，都是郊区的低总价的涨幅更高，中心区的涨幅更少。这个可能跟大家的直观认识会不大一样，上海中心区有很多传统豪宅，它的累计涨幅其实是不高的，远不如一些郊区的楼盘增长明显，所以从投资角度来讲的话，买便宜的郊区的盘涨的更快，中心区的一些会涨的慢一点。但是反过来你要是考虑自住的话，可能中心区的住房因为涨的少，所以这个价格虚高的成份也少，水分少。最近我有一个朋友想买一套自住的房子，他的要求是抗跌的，要离上班的地方近一点，最后他看还是陆家嘴的房子符合他的要求。不过因为这里的户型面积大，总价都要超过1千多万。就是说从自住和投资来看这个考虑的出发点是不一样的。我们也做了一个新房价格涨幅的分布，表现跟二手房有类似的地方，也是周边板块涨的比较高，中心区涨幅比较少。

然后我们再来看一下这个市场上成交结构的情况，就是什么人在买房，买的房子有什么特点。总体来说，按照我们中原自己成交的客户情况来看，中原在上海目前的市场占有率是排第二，虽然过去的第一被竞争对手超越了，但是我们的市场份额还是基本没有变，所以从数据角度来说我们的采样还是比较稳定的。今年上海买二手房的这个客户平均年龄是在37.7岁，跟去年是基本上一样，去年是37.5岁。这个速度比前一年要高了1岁，就是在2014年的时候是36岁。从这个细微的变化就会发现，去年这个市场比较符合改善推动的特点，我们其他指标也可以证实这一点，就是你买房人的年龄在变大，你买的户型也在变大，你买的房价在变高。我们的感受上也是，去年这个政策的松动之后很多积压的改善性需求一下子早大了。但到了今年，市场发生了变化。大家在收入没有明显增长的情况下，房价大幅上涨了，但是我们在买房子这件事情上面跟去年比没有什么两样，年龄也差不多，成交结构也是差不多，看起来大家的购买力完全没有受到房价上涨的影响。这一点似乎不合常理。说明了什么问题呢？一个是存量财富的转移，就是把原来积蓄的钱拿来买房子。第二个是信贷杠杆的影响，因为有了信贷杠杆的帮助使得你的购买力加强了。我们也统计了一下整个上海杠杆的情况，就是说在所有的买房的资金来源里面来自于银行的按揭贷款和住房公积金贷款占到所有购房金额的比重，上海去年是30%多，今年上半年就增加到40%多，其实这个增加的还是蛮快的。而且上海在2月份之后政府严厉的打击了首付贷之后，对首付贷这块管的是比较严的。所以说总体上正规途径的房贷杠杆是40%多。我也看了消费贷相关的数据，中长期的消费贷在扣掉汽车贷款之外规模有限，只相当于按揭贷款的1%，所以这个影响不大。

再来看就是户型和价格段的情况，今年我们看到一房和两房的成交量开始比前两年有下降，四房有增加。这个也就是说刚刚我讲的有一些投资推动的特征，按理说你这个正常的改善应该是大户型的量会增加，这也符合社会发展的趋势。但是我们看到有一些年龄在45岁以上的客户反而买了比较多的一房的户型，这个我们就只能解释成是做一些投资，而不是说要改善自己的居住。然后我们也做了年龄和户型、年龄和价格段的交叉分析，得出的结论就是说市场因为房价上涨之后出现了投资驱动的情况。

然后讲一下接下来的市场怎么看，从长期判断的话是一个比较难的事情，因为影响因素非常多。但是短期看房价我们还是有一个比较靠谱的指标，经过时间检验这个还是可以比较准的来反映价格走势的。这个就是我们中原根据所有在中原挂牌的业主报价的调整情况，我们做了一个报价指数。就是当这个报价指数超过50%的时候就说明大多数的业主在调高报价，当这个数据低于50%的就说明大部分的业主在调低报价。在二手市场上从你开始看房、看中，到和卖家讨价还价，到你敲定贷款，到最后过户，是有一个时间流程的。你在当前这个时间点上，卖家会根据他所了解到的市场情况来看客户是不是踊跃，以及他对整个经济和政策环境的判断来调整这个价格的变化。这个变化会反映在一个月或者两个月之后的成交价格的变化上面，所以这个指标是一个市场的领先指标。而且这个指标能够比较好的反映市场对于市场上一些经济、政策变化的影响。我们也可以看到一旦有什么政策变化的话这个指数是会率先做出反映的，因此，成交价、成交量的变化至少要在1个月之后才能看出来。目前从这个指标来看的话，这个是昨天刚刚出来的，最近一周的情况，北京是最高的，天津也表现很火的。中间就是上海，还有广州，成都那条线是最近上的比较快的，跟这个市场热度上来也有关。最下面的那条蓝色的线是深圳，深圳是作为这一轮房价领涨的城市，从今年3月份之后它整个表现不温不火，一直维持在40%这样一个水平上。如果大家关注一线城市的房价走势的话，深圳这个是很值得关注的，如果它这条线出现持续在一个低位的话，就预示着这个阶段房价会下调，如果它是短时间的向下之后能够快速的回来的话就不一定了。大家如果买房子的话，在这几个城市，这边6个城市我们是有发表指数的，尤其是在你买二手房的时候，你在跟卖家讨价还价的过程中，你关注这个的时候可以多一点情报来帮你做大势的判断。

最后讲一下我们做的一些国内一线城市和国际大都市的一些对比。首先我们看人均住宅的拥有套数的情况，我们对比上海、香港、台北、首尔和深圳。从这个指标上来看的话，其实我们现在人均住宅拥有量来看的话，和这些成熟市场的城市是比较接近的。大概都是在人均0.3套，就是说按照三口之家来算的话户均一套的水平，没有太大的差别。说明经过房改十几年的高速的发展，我们其实已经告别了住房短缺的这么一个局面。我们又对比了几个国际大都市的成交结构，我们拿今年上半年的，这几个房价高而著称的城市对比了一下。如果我们拿上海的高档住宅来看的话，上海已经是全球最大的豪宅市场。今年上半年上海的总价超过2千万的住宅一共成交了1500套，纽约是1200套，伦敦和香港大概是七八百套，东京的话是只有100套。再看不同的价格段，我们都是超过他们的，因为我们的总量是比他们要大太多了。整个市场，大家看上海这个柱形图是明显比后面的要高。虽然我们豪宅从数量上的成交已经比他们多了，但是从市场来看的话，上海绝大多数还是低总价的，300万以下的成交量占了70%。同时，我们现在比国际大都市的租金回报多是要低，而且要低很多。我们回溯到历史上他们房价下跌的时点，当时他们的租金回报也没有低到像我们现在这样。所以综合这些数据来看的话，我们一线城市的房地产市场发展已经接近成熟的市场了，已经不是在起步阶段了。我们目前的价格这么高也有它的原因，前面也谈到了。但是也要留意其中的一些过高的风险，毕竟其他国际大都市的经验也是可以作为参考，当然我们中国市场也有自己的特殊性，使得我们这个走势可能跟他们不会完全一样，但不妨碍我们拿来做一个参考，来更好的了解我们目前的发展程度和增长速度。