王家春：人民币快速贬值或引起较严重国内通胀

　　本文作者为原中国人保资产首席经济学家 文华广润资产管理有限公司董事长王家春

　　一、世界各国历史数据印证——利率原则及实证

　　利率实际是债权和债务双方的较量，政府在全世界范围内作为第一债务人希望零利率，企业作为经营性债务人希望利率低于ROA，而债权方可分为A类（一般居民）希望名义利率高于通胀率、B类债权人（非一般居民）希望利润能够补偿汇率的损失。此时央行既是债权人又是债务人，一般情况下选择迁就债务人做成零利率，博弈过程中，零利率将成为长期趋势。

　　（一）名义利率与政府负债率

　　经过日本、美国，英国利率与政府负债率历史数据实证，政府负债率平稳上升，10年期的国债收益率一致走低，经济基本是利率不断下行的过程。

　　（二）名义利率与汇率

　　在名义利率与汇率关系的历史数据中，日本由于其的最强大的创汇能力支撑汇率，即使是金融危机泡沫破裂汇率也不贬值。相反韩国、俄罗斯、巴西、阿根廷，大量的历史经验表明当一个国家汇率贬值，利率趋势保持高度一致。任何一个国家都需要外汇储备作为基础，维护居民生活，支持市场经济。

　　（三）通胀率与汇率

　　通货膨胀率与汇率的关系，汇率的贬值一般会引起通胀，通胀率对汇率的影响不很明显，可以从俄罗斯、巴西雷亚尔的历史数据可以看出。

　　（四）外汇储备与汇率

　　外汇储备与汇率的关系，强大的外汇储备会支撑汇率；外汇储备下降到一定的临界值，汇率会出现崩塌式下降，也就是金融危机。汇率崩塌，如何守住外汇储备，主要看国家是否既加入SDR，又遵守SDR的承诺。

　　二、全球利率格局的展望

　　与2008年相比，当前世界经济和国际金融体系整体风险并没有降低，但风险结构发生了较大的变化。

　　（一）美国、日本、欧洲的利率格局

　　全球性产能过剩，经济上的结构问题，传统的实体经济未来将处于冰火两重天。世界经济第一关键词不是增长而是债务，全世界所有的国家都身陷债务困境。

　　美国经济系统性风险率先“出清”，且已显示出在科技革命驱动下进入新一轮增长周期的可能性。尽管美国经济基本面在全球范围内相对健康，但至少在今明两年，由于世界经济大环境拖累等因素，美国经济难以进入新一轮名义增长率显著高于5%的强劲增长周期；相应地，美联储持续加息的空间难以形成。因此，2016-2017年，美联储难以进入真正的加息周期——尽管不敢排除它出于试错、苛且或其他特殊动机搞出一两次加息的小动作。

　　自2010年以来，由南欧国家的政府偿付能力危机主导的欧元区系统性风险一直在上升，欧元集团与“不治之症”的抗争已进入下半场。（图分别为部分经济体债务率与赤字率、德国法国以及PIIGS的债务率变化趋势）

　　受政府债务困境“绑架”，日本央行极度宽松的货币政策必然还会沿续。

　　2010年下半年以来，新兴经济体头上的光环趋于黯淡，逐渐分裂为“滞胀” 和“（增长率与通胀）双下台阶” 两个阵营。

　　（二） 中国的利率格局

　　中国的宏观负债率已由2008年末的150%上升至2014年中的250%，将近GDP的三倍，这高于绝大多数发展中国家，也接近于意大利、法国等欧洲高债国。粗略估计，2016年全社会利息支出总额可能会比全年名义GDP增量高约4.6万亿元，负债由国家和企业承担，高额的债务成本利息负担却没有来源，凭借央行发行货币支撑债务。

　　1、外储结构的特点：大部分“姓外”

　　我国的外汇储备大部分“姓外”，与日本形成鲜明的对比，FDI和归属于外商企业的贸易顺差合计占当年新增外汇储备的比重在2014年达到了239%。本土企业出口创汇能力变差，外汇储备增长依赖于FDI的流入和外资企业的出口，更多体现了我国外汇储备的脆弱性，外汇储备所致的汇率风险需要政府的高度重视。

　　2、外资战略性逃离：国际竞争力及TPP两大风险源

　　从我国的国际竞争力上看，按照制造业的成本排序，中国和美国相比已经没有优势，通过出口来创汇是没有前景的，而且中国劳动力成本还在进一步上升，还越来越依赖于机器人(24.11 +0.54%,买入)。未来外储长期下降的趋势恐难逆转。（图为部分经济体制造业成本指数）

　　中国基础商品进口依赖度比较高，人民币汇率下行、贬值压力快速释放引起较严重的国内通胀，在“外贬”压力与“内贬”压力都比较严重的情况下，央行很可能被迫提高基准利率。总之，中国经济基本面和过高的宏观债务率决定了央行在未来多年内将会倾向维持超低的名义利率和实际的负利率，但人民币汇率风险以及被它推高的通胀风险可能对央行的“低利率倾向”造成干扰，甚至迫使央行阶段性改变利率政策方向。

　　三、战略资产配置

　　（一）不动产与股票市场相对于无风险收益的投资价值

　　不动产市场和股票市场相对于无风险收益的国债，美国、德国、英国、日本、墨西哥、中国、印尼、印度，用它们不动产、股票的收益或中心城区的租金水平减去十年期国债收益率，可以看出无论不同国家在不同时期是持有房产还是国债，都需要注意不会只涨不跌，而且还需要注意大幅度的波动是否能够承受。从发达国家来看，发达国家的不动产比国债有价值，但是从新兴经济体来看，不动产市场和国债相比没有价值。（图为部分国家中心城区租金收益率与10年期国债收益率的差值）

　　美国租金收益率与10年期国债收益率的差值逐年攀升，到美国买美国的国债不如买美国的房子收租金；同时在美国股市买标普500指数比十年期的国债有价值。这种情况在德国、日本，英国均有所出现，整体上的发达国家不动产、股市比长期国债有价值。

　　与此同时中国A股市场一样，看市盈率（A股市盈率倒数/1年期国债收益率倒数）或扣除金融板块A股的市盈率。A股市场是很有规律性的，每当股市相对于债券相对价值是最高值股市见底了，每当股市对应债券市场是最低的时候是顶部；A股尽管投机性很重，再投机也得遵循价值规律，没有一个是只有投机性不注重价值规律的市场。而中国与美国股市的比较，美国公用事业是最好的，实际上在很多发达国家也是最稳健的一类投资标的；总体上讲，A股的估值比美股各板块高50%、高100%，如果再考虑汇率风险，A股相对于美股来说没有投资价值，且全世界最好的公司都在美股。从PE、PB来看也是一样。

　　（图为中美PE中位值对比）

　　四、从货币扩张角度看贵金属

　　汇率这么大的振荡，新兴经济在贬值；汇率波动是现在全球经济波动市场最广泛的，最剧烈的。全球纸币体系像现在这样印钞无极限，用印钞解决问题，正把纸币体系推向严重的危机。现实美元被黄金绑着，美元又绑着黄金；最简单的方式看贵金属，一个是1975年美国M2，一个是黄金，它们之间存在着回归方程（前提是美联储正常操作）。相对应中国在1996年作为切入点，人民币兑黄金具有巨大的贬值风险，黄金兑人民币有巨大的升值空间；未来几年金融市场的波动，考虑资本的增值保值，长期资产配置应该充分考虑黄金（图为黄金价格与央行资产负债表规模对比（标准化））。黄金对人民币、美元来看还有巨大的向上想象空间。

　　五、 无约束战略资产配置的建议

　　不考虑是哪类机构，也不考虑资金的特性，它是宽泛的，对应的资金池不一样。1、在汇率贬值压力或消费品价格上涨压力过大推动名义利率转向并形成利率拐点之前，及时拉长负债期限，缩短固收类资产平均久期，并适当运用债券期货等衍生品作为对冲工具。

　　2、权益类资产方面，战略性关注受益于汇率贬值或消费品价格上涨的行业、第四次科技革命的主导产业、健康与养老服务业等领域估值合理的优质公司，并且择时增持。

　　3、以美国股市及具人口增长趋势的城市的核心地段不动产为主要方向，战略性提高海外资产配置比例。

　　（本文根据作者在10月14日由中国保险行业协会主办的第120期中国保险大讲堂的主题演讲整理。）

　　人民币贬值，今不同昔

　　"今年十一过后，人民币兑美元汇率再次明显贬值，在突破6.7之后，又快速向6.8逼近。这吸引了各方关注，并引发了一定程度的忧虑。毕竟，去年下半年人民币贬值震动全球金融市场的场景还恍如昨日。不过，尽管近期人民币贬值的走势与去年类似，但此贬值非彼贬值。目前人民币贬值是一种有序贬值，与去年那种带来巨大冲击的无序贬值不可同日而语。"

　　都说美元升值给人民币带来贬值压力。这即对也不对。从道理上来说，人民币相对美元的汇率变动幅度不大，因而导致人民币对其他货币的汇率随美元的强弱变化而变化。当美元升值时，人民币受美元带动而被动升值，自然会相对美元表现出贬值压力。十一之后的人民币贬值压力就由此而来。从今年10月初至今，表征美元强度的美元指数已升值超过3%。美元的这种急升态势带给了人民币不小贬值压力。因此，尽管人民币对美元在近期贬了不少，但衡量人民币对一篮子货币汇率强度的“CFETS人民币汇率指数”仍然在十一后略有走强。所以从市场走势来看，此轮人民币贬值压力应当主要来自美元的升值。

　　但人民币的贬值并非总是因为美元升值。从去年“811汇改”到今年1月末，人民币兑美元汇率累计贬值超过6%。而在同期美元指数累计涨幅仅2%，还不如今年十月前20天的涨幅多。人民币汇率与美元指数的相关性更能说明问题。如果人民币因美元升值而贬，那么人民币兑美元汇率与美元指数应该正相关。今年春节之后至今的确如此。但在去年8月至今年1月这段时间，人民币汇率却长期与美元指数负相关。且表现出人民币贬值压力越大，负相关越明显的态势（图1）。

　　很显然，去年下半年的人民币贬值与美元升值关系不大。这反映了外汇市场的特性，即汇率变动既受基本面影响，也易受市场情绪的扰动。在去年“811”人民币出乎意料的跳贬之后，市场参与者普遍预期认为人民银行会不断放任人民币汇率贬下去，甚至会再来一次跳贬。在这样的预期之下，情绪而非基本面就成为汇率市场运动的主导力量，贬值预期自我实现、自我加强，形成了汇率越贬，贬值压力越大之势，一发而不可收拾。这种无序贬值局面冲击了国内外金融市场，一度成为全球经济的首要风险源。

　　但情况在今年春节之后发生了重大变化。在春节后的第一次国务院常务会议上，李总理明确表达了稳定人民币汇率的政策取向。随后，人民银行再度改革了人民币中间价形成方式，大幅加强了对汇率的行政调控能力。再辅以对跨境资本流动、离岸人民币市场的管控，最终形成了较为稳定的人民币汇率运行态势。一个证据是，尽管今年人民币兑美元汇率也贬了不少，但在人民币离岸不可交割远期市场（NDF市场）中，远期汇价所隐含的未来一年人民币贬值幅度预期一直稳定在4%左右，只有去年年底峰值的一半左右。而现在每月热钱流出规模也明显低于去年年底的水平。因此，可以说当前人民币处在有序贬值的过程中，与去年的无序贬值截然不同。

　　事实上，这种有序贬值对中国经济利大于弊。近些年中国经济增长的走弱的确给人民币汇率带来了贬值压力。一定程度的贬值顺应了市场走向，有利于人民币汇率与经济基本面的协调。另一方面，从过去十多年的经验来看，中国出口量和世界总出口量的增速差与人民币对一篮子货币的贬值率高度正相关。也就是说，当人民币对一篮子货币贬值时，我国出口的增速就会更加显著的高于世界总出口增速（图2）。从这个角度来说，人民币适当贬值有利于国内经济增长的稳定。因此，只要人民币贬值仍然保持有序状态，而不是像去年那样大幅无序波动，那么保持现在的状态就是明智之举。

　　不过，在有序贬值与无序贬值之间并无明显界限。如何保证贬值是有序而非无序，考验人民银行的汇率调控能力。一定程度的贬值，尤其是与基本面变化相挂钩的贬值，并不会动摇汇率预期的稳定。但那种与基本面无关的贬值，则容易让市场怀疑央行的政策导向是否发生变化。所以在汇率调控上，需要“阳谋”而非“阴谋”。既然已经明确宣示人民币汇率要针对一篮子货币保持稳定，那么就要把这种稳定型维护起来。那种逮住空子就让人民币汇率贬一把的举措，不是在释放人民币贬值压力，而是动摇人民银行的信誉，在助长市场上的贬值预期，得不偿失。

　　考虑到从去年“811汇改”至今，人民银行调控汇率的能力日渐娴熟，我们有理由相信人民币汇率会继续有序贬值下去。随着美联储12月议息会议临近，美国加息预期还可能有进一步变化，从而通过影响美元强度间接扰动人民币汇率。因此，人民币汇率可能还会进一步波动。但这种波动应该不会动摇人民币汇率预期的稳定。我们继续预期人民币兑美元汇率到今年年底大概处在6.8附近，并预期明年人民币对美元再进一步温和贬值3-5%。但更为关键的是，我们相信人民币汇率不会像去年那样，成为全球金融市场的主要风险来源。