2013年，商业地产再迎井喷。

自“新国五条”落地后，各大房地产企业加速攻城略地的新闻屡见不鲜。保利地产、华润置业、绿地集团、龙湖地产等公司，早就宣布未来在商业地产的开发比例将增至20%~60%，即使是住宅开发商龙头企业万科也放弃专注，2013年1月在北京成立商用地产管理部，声称将“逐步探索适合公司发展的商业地产模式。”

此外，曾经的零售商、餐饮商等外行也想来分杯羹。截至目前，红星美凯龙已在北京、天津、重庆等21个城市进行了27个综合体项目开发，未来8年，该公司还计划在全国60座城市开设100个城市综合体。知名家居品牌宜家，也在无锡、北京和武汉拥有3个在建购物中心项目，甚至火锅店海底捞也有了自己的城市综合体。

由于全国在建的商业地产项目将在2015年左右被集中释放，未来商业地产市场将不可避免地面临更加激烈的竞争。

投入的目的是要获得回报，在国内企业争先恐后地进入商业地产时，关于投资回报这个商业地产最重要的问题，却往往被轻视。在一片叫好声中，过于期待未来，而渐渐脱离投资回报率考核的商业地产，必然是难以持续的。

各诸侯争战商业地产，固然是政府调控下资金的逐利选择，然而究竟是争夺发展机遇还是蜂拥而上的商业泡沫？遗憾的是，众说纷纭的迷雾中，外界仍然无法清晰判断，国内商业地产企业的赢利模式及回报率究竟如何。

本报商业地产研究中心，通过竭力收集各种公开数据，力图解密真实的商业地产投资回报率。

A股 已知回报率1.2%~8.9%

当前，商业地产经营模式主要分为三种，第一种是外界逐步认同的“只租不售”模式，以获取源源不断的租金流为目标；第二种就是“出售”模式，如SOHO中国早期即靠快速开发并散售，迅速回笼资金，逐步壮大；第三种是“租售结合”模式，即投资商或开发商把其中的部分物业出租，部分物业出售。

一般情况下，商业地产投资回报率最广泛采用的方法是计算租金的年回报率，其粗略的计算公式为：年租金回报率=（月租金×12）÷购买房屋总价，这就需要知道具体商业地产项目的月租金水平和房屋买入价。

在统计A股上市公司商业地产回报情况时，中房报商业地产研究中心综合参考总资产和营业收入指标，筛选了总体规模前30名的上市公司。不过目前这些公司在公开资料中并未明示其商业地产投资回报率，且其中只有12家在主营业务收入中详列了租金收入，甚至不同公司对此的描述也不一致，如金地集团描述为“物业出租”收入，陆家嘴描述为“房地产租赁”收入，为方便统计，按照行业惯例，这12家公司的租金收入统一命名为“租金收入”。

此外，由于每个商业地产项目的购买房屋总价难以测算，在计算A股上市公司商业地产总体投资回报率时，我们将通过计算租金收入占营业收入的比重判断商业地产在该公司业务中的比重，通过计算租金收入占投资性房地产价值的比重来测算一般市场回报率。

记者统计的部分A股上市房企出租物业情况表显示，中国上市房企中业务涉及商业地产的，持有性物业租金收入一般占年度营业总收入的5%以下，像陆家嘴这样主营商业地产的占比也不到54%，但香港的恒隆地产租金收入占比则高达82.7%以上。

已知的12家A股房企中，世茂股份投资性房地产占资产比重最高，为32%以上，泛海建设占比最低，不到0.3%，不过，世茂股份并非租金收入占营业收入比最高的企业，其120.33亿元的投资性房地产对应的是3.02亿元的租金收入，其一般市场回报率仅2.51%，这与公司2012年年内本期新增杭州世茂广场、沈阳世茂商业S3、济南世茂商业和武汉世茂嘉年华商业中心等不无关系，新开的商业中心拉低了整体收益率。

与世茂股份相对应的是，投资性房地产资产比仅22.87%的陆家嘴的租金收入贡献了整个营业收入的53.55%，公司长期持有物业租金收入毛利率为81%，对利润总额的贡献率为57%；其70.4亿元的投资性房地产对应的是18.7亿元的租金收入，这恰恰说明陆家嘴在商业地产上的整体收益高于世茂股份，由于陆家嘴的高端商业定位，公司拥有的甲级写字楼、陆家嘴96广场等也可谓寸土寸金。

招商地产的表现也算可圈可点，按公司2012年年报，深圳招商花园城数码大厦承诺的内部收益率为8.93%，于2009年11月开始对外出租后已连续三年盈利；科技大厦2期承诺的内部收益率为8.88%，于2011年3月开始对外招租，2012年度盈利1541万元（累计盈利2073万元）；公司预计这两个项目内部收益率都可达到预期收益。此外，深圳招商花园城五期、深圳雍景湾、上海招商雍华苑已超过预期收益，不过，招商澜园、苏州依云水岸3期项目实际收益未达到预期收益。

此前，关于万通地产商业地产回报率的议论较多，本报记者从公司的年报中发现，2012年，北京万通中心D座新签约平均有效租金290元/月/平方米，实际成交面积为20772.36平方米，全楼实际出租率为98.2%。

而据市场公开数据，2012年底北京万通中心写字楼平均售价约为48000元/平方米，按50%的首付比例，则1000平方米的物业首付投入为2400万元，按等额本息还款法1.1倍利率10年期，资金总额为5774.43万元，考虑到空置率为1.8%，则年租金收入为341.74万元，考虑产权40年，假设房价不涨，利息不变，除去贷款利息成本，粗算租金回报率在5.92%左右。

由此可见，万通地产CBD区的商业中心回报还是不错的。

此外，记者从年报中发现3个主营物业租赁的子公司。如中粮地产的子公司深圳市宝安三联有限公司（下称“三联”）和深圳市宝安福安实业有限公司（下称“福安”），从2012年年报数据来看，三联总资产和净利润分别为1.87亿元和993.46万元，粗算公司的资产收益率为5.3%，福安总资产和净利润分别为3.61亿元和1786.6万元，粗算公司的资产收益率为4.94%。

不过同样主营房屋经营和租赁的信达地产子公司上海信达立人公司资产收益率却非常低，只有1.21%。

有些商业地产项目回报率高，有些商业地产项目却持续赔钱。事实上，很多公司也就几个项目在赚钱，靠赚钱的项目来弥补亏损项目，这也是商业地产市场呈现差异性结构的特征之一。

H股 已知回报率5%~59%

由于前30名H股公司几乎都存在租金收入一项，在综合考虑营业额、资产和租金收入后，本报记者重点列出20家H股公司进行数据统计和分析。

记者统计的部分H股上市房企出租物业情况表显示，从租金收入金额来看，九龙仓集团是当之无愧的商业地产老大，旗下的海港城、香港时代广场均是香港楼市最高端的两大商业地产品牌。

九龙仓集团在2012年年报中详列了部分商业地产项目的租金回报率。如至2012年年末，坐落于上海市黄金地段南京西路的上海会德丰国际广场写字楼楼面出租率92%，在2012年首个租赁周期内，租金回报率已增加至13%。而运营四年的大连时代广场商场出租率为100%，租金回报率已飙升至59%。2011年7月重新开幕的重庆时代广场，商场出租率94%，2012年的租金回报率维持在22%。至今运营仅三年的成都时代奥特莱斯2012年的租金回报率也逐步上升至30%。

九龙仓的租金回报率与A股房企形成鲜明对比，老牌商业地产商恒隆地产的租金收益也令人羡慕。恒隆地产2012年年报显示，2012年，恒隆地产投资物业价值近800亿元，占总资产的比重超过85%，租金收入超49亿元，占营业收入比近83%，租金对投资物业的比例为6.21%，一般回报率位列第三。如恒隆地产所言，“尽管环境欠佳，但仍有令人振奋之处。”“除皇城恒隆广场外，所有项目的租出率均接近100%。”“所有项目及几乎所有物业类型，均在租金边际利润方面录得改善。”如沈阳的皇城恒隆广场租金边际利润率由12%倍升至27%，济南的恒隆广场亦由34%上升至51%。

以投资成本的无杠杆租金回报率计算，恒隆地产方面表示，两座上海物业的无杠杆租金回报率约达40%，济南的恒隆广场开业16个月后，无杠杆租金回报率达8%，沈阳的市府恒隆广场更加令人鼓舞，开业仅仅三个月，其预计全年回报率接近10%。表现稍逊的沈阳皇城恒隆广场无杠杆租金回报率也维持在5%，公司称其主要因“过去两年持续进行的道路工程所致”。

收益一向颇佳的华润置地并未在年报中公示投资回报率，不过此前瑞信指出，“凭借母公司华润集团的背景，华润置地在多个城市均具备先行优势，率先获得理想地段兴建商场，同时其商场内部回报率约20%，高于主要对手的10%”。

反观主营北京、上海市场的SOHO中国，则令人失望。2012年，SOHO中国投资物业达到383.1亿元，占资产比重近一半，但租金收入只有1.48亿元，占营业收入比不到1%，其租金收入对投资物业的比重位居末位，仅0.39%，由此可窥见，SOHO中国从散售模式转型自持后，面临很大的挑战。数据显示，SOHO中国2012年105.85亿元的净利润，核心净利润只有33.35亿元，其近七成的净利润都来自于投资物业的增值，即2012年的增长主要受益于投资物业评估增值这一港股特殊的会计制度，而靠出租和出售物业的收益仅占三成。

事实上，仅账面收益而言，在香港上市的房企在财务报表中都容易受益于投资物业重估增值。如2012年，龙湖地产来自投资物业评估增值达到13.1亿元；华润置地和瑞安房地产投资物业重估增值各近27亿元。

不过，内地上市房企不能按此会计规则获得超额净利，只是靠租金或销售收入。按照万科的观点，商业地产单靠租金回报远不能获得与开发业务相近的资产收益率。中国房地产数据研究院执行院长陈晟曾表示，一线城市的优质物业投资回报率仅为6~8%，低于香港8~9%的水平，内地目前商业地产回报率较低。

研究机构：回报率2%~7.5%

商业地产的投资回报率一向是投资者最关注的指标。由于各商业地产项目参差不齐，地产公司的数据又不够统一，《中国房地产报》商业地产研究中心综合房地产五大行（JLL仲量联行、CBRE世邦魏理士、DTZ戴德梁行、Savills第一太平戴维斯、Colliers高力国际）在公开的研究报告中的投资回报率指标，整理出一份简要的2012年一线城市商业地产投资回报率统计表。

据相关数据，2012年，北京写字楼（主要是甲级写字楼）的收益率约6.07%至6.6%。从第一太平戴维斯的统计数据可以看出，从2000年第一季度到2012年第四季度，北京甲级写字楼毛收益率，从2001年的顶点14%一路下滑至2012年的6.1%左右。

“2012年第四季度，需求的减缓遏制甲级写字楼租金涨幅至1%以下，全市整体空置率仍盘旋在3%。”第一太平戴维斯研究与顾问咨询部研究员王琼表示，“第四季度北京甲级写字楼租金环比仅增长0.9%，达到每平方米每月317.8元，同比涨幅由2011年的44.2%跌至13.8%。”与此同时，资本值环比增长1.2%至每平方米62267元，同比去年攀升17.3%，正是租金及资本值的同步放缓令甲级写字楼毛收益率大致稳定在6.12%，同比下跌0.26个百分点。

仲量联行的统计数据则显示，2012年北京写字楼的收益率处于6.4%~6.6%之间，市场总体空置率由年初的9.1%逐步下滑至四季度末的5.1%。除东长安街外，四季度末多数区域市场的空置率均在5%左右的水平。由于侨福芳草地租户的逐步入住，东长安街区域市场的空置率已经下降至13.6%。

不过，据美国城市土地学会（ULI）与普华永道（PwC）撰写的《2013年亚太区房地产市场新兴趋势报告》，北京核心写字楼存量的投资回报率目前仅为2%，而上海也正在失去对海外投资者的部分吸引力。

高力国际也认为，鉴于有限的投资机会和自住型买家强劲的需求，预计包括金融街和CBD等在内的一些子市场的投资回报率萎缩仍将持续。

从全国范围来看，世邦魏理士2012年年度调查的数据显示，2012年整体写字楼投资达312亿元，其中一线城市交易占到83.4%，不过与二线城市相比，一线城市的租金回报率较低,通常只能达到在净营运收入层面上的4.5%至5.5%。

值得注意的是，虽然北京写字楼的空置率并不高，但其他一些城市，特别是二线城市写字楼市场的空置率则令人担心。据世邦魏理士中国办公楼实际调查结果，2010年至2012年，一线城市平均空置率为10%，二线城市平均空置率为17.5%。

仲量联行的数据进一步表明，2012年第四季度，广州和深圳甲级写字楼的空置率都在12%以上，青岛和重庆的空置率则分别为19.3%和38.1%。

再看商铺市场，据第一太平戴维斯《2012年零售图表册》总结，上海和北京的租金毛收益率分别为5%~6%、6%~7%，广州和深圳的租金毛收益率则皆在6.5%~7.5%之间。该图表还总结称，零售物业改造前，一线城市和二线城市的初始收益率分别为3%~3.5%、3.5%~4.5%，改造后，一线城市和二线城市的稳定租金回报率可分别达到4.5%~5.5%、5.5%~6.5%。

2013年4月，第一太平戴维斯在上海商铺市场季度简报中补充称，“购物中心成熟项目毛收益率目前约为6%至7%，营运净收入收益率则在4.0%至4.5%；运营不佳的项目存在未来价值及租金提升的可能，通常导致成交收益率较低。”

超高回报率难持续

仲量联行2012年7月的一份调查显示，未来三年内，85%的受访企业表示将增加对办公空间的投资，77%将增加对商铺的投资，67%则将增加对厂房的投资。整体而言，中国企业房地产资产规模的增长将非常强劲。

这么多企业要投资商业地产，决策时要参考哪些指标？很多人都可以列出一份名单，不过“地段”和“回报率”永远是最值得关注的焦点。有意思的是，尽管地产公司在年报中对商业地产回报率讳莫如深，但在地产广告中，“商业地产回报率”的承诺可谓随处可见。

广告承诺7%~9%

本报记者随意搜索房地产网站，即可发现绿地地产、富力地产等大型房企的商业楼盘广告，其项目中的投资回报率屡屡被引用为“最诱人”的卖点。

“绿地嘉领国际集精装酒店式公寓、办公、商业于一体，绿地统一经营5年，年回报率达到7%，成为本项目的最大卖点。”“按照周边超甲级写字楼280元/平方米/月的租金计算，富力盈凯广场的投资年回报率超过7%，不仅远远高于住宅，也遥遥领先于北京、上海、深圳CBD顶级写字楼3%~5%的投资年回报率。”江苏省苏州市的花样城酒店式公寓在广告中提出，其投资回报率为7.2%，江苏省昆山市的逸景湾精品公寓在广告中提出，其投资回报率为9%。

7%至9%，是真实的商业地产回报率吗？据一位不愿具名的资深地产投资人士介绍，“之前有个商业项目打出7%~8%的高回报率广告，然而参照同板块、同等定位的商铺约200元/平方米的月租金，4.5万多元/平方米的售价情况，以100平方米的商铺来计算，其投资回报率仅5.3%，这与广告标榜的高回报率相比，显然相去甚远。”另据钱江晚报2012年5月的统计，坤和中心投资年回报率在4.2%~4.8%，公元大厦、EAC等写字楼回报率在6.17%~7.2%，广利大厦和嘉德广场回报率在4.11%~6.17%，钱江国际时代广场回报率在4.11%~5.14%。

“开发商承诺的10%左右回报率大多是一种促销噱头，商业地产项目的回报率能达到5%就已经相当不错了。”一位业内专家直言。

并非越高越好

商业地产回报率是否越高越好？

如果一个开发商打出每年8%~10%的高回报率，投资者能否相信？

有一个高的商业地产投资回报率，是否就高枕无忧了？

如果不懂商业地产的运营，如果商业地产的运营没能获得成功，承诺的所谓回报就真的只是美丽的泡泡。

“开发商的高回报率往往是建立在一系列假设上，实际上大多都无法兑现。投资商业地产是一个复杂的过程，一个环节有问题都会导致高回报率这个美丽的‘肥皂泡’消失殆尽。一个商铺3年内如果不能做旺，无论是发展商还是投资者都是难以坚持下去的。”资深房产专家韩世同表示。

对转型商业地产或加码商业地产的企业来说，如果没有一套懂商业地产运营的班子，没有发动资源完成“定位、策划、设计、招商、销售、经营”这套流程的能力，发展商不仅将无法兑现高回报的设想，更可能将这一产业链条上的合作方和经营方都拖下水。

在商业地产发展相对成熟的香港地区，发展商在购物中心立项前通常会请专业的顾问公司对项目进行认真的、客观的、系统的可行性研究、项目市场调研、商店组合测试等，以确保项目成功，其前期的软性投资，要占到购物中心整体投资的10%以上。而且要求购物中心立项前期就要有主力店招商，然后才能进行业态规模规划、选址策划、功能流程和建筑规划、设计等。在这些过程中，开发商往往需要借助专业顾问公司的招商渠道和整合商业资源的能力。

对投资者而言，需要谨慎的是，比较有经验的开发商会把培育期自营物业的收益权转让给经营管理方，用自营物业的收益补贴承诺回报率和实际回报率之间的差额，还有的开发商会用部分销售款补这个差额。“常见的做法是，先给商铺定价，然后按照8%的年回报率，加上3年一共24%的投资回报，以最后算出的这个124%的总价卖给你，然后在销售的时候把3年的租金回报‘一次性抵扣’在应付房款里。”某业内人士介绍说。

据悉，商铺的售价有没有偏高，可以用租售比来衡量，即每平方米售价比每平方米月租金。一般来说，国际公认的合理租售比值是200以内，高于200就表明投资价值降低。